Tendencias de la política cambiaria

La política cambiaria abarca, en esencia, dos tipos de decisiones. La primera, el arreglo en materia de la tasa de cambio -su grado de flexibilidad- y la segunda, las reglas del juego en materia del grado de control sobre los flujos financieros hacia y desde el país. Resulta interesante examinar las tendencias recientes en estas materias a fin de extraer algunas reflexiones.



La escogencia de un arreglo cambiario determina el grado hasta el cual las autoridades están dispuestas a sacrificar el uso de la política monetaria para estabilizar la economía. En el contexto de un bajonazo en el precio de las exportaciones, por ejemplo, resulta atractiva la posibilidad de emitir dinero y suavizar de esa manera la caída de la demanda. Al contrario, es atractivo intentar suavizar los efectos de un alza en los términos de intercambio con una restricción monetaria.



El problema es que si hay un sistema de cambios fijos, los intentos de expandir la cantidad de dinero pueden ser derrotados por una salida de capitales. La gente, simplemente, no desea mantener este dinero y lo convierte a divisas. Esta limitante es inherente a los sistemas con tipo de cambio controlado y ha sido empíricamente detectada en numerosas ocasiones. Para obviarla, las autoridades acuden a dos tipos de medidas. La primera, imponen trabas a la entrada y salida de capitales intentando forzar a la gente a quedarse con el dinero, en un caso, o a deshacerse de él, en otro. La segunda, flexibilizando la tasa de cambio.



El esquema al cual se llegó en Bretton Woods, después de la Segunda Guerra Mundial, constituyó un esfuerzo por flexibilizar el cambio respecto del rígido esquema del patrón oro, cuyo período clásico había terminado en 1914, seguido de un largo período de gran turbulencia financiera. El esquema proponía la idea de que los países que formaban parte del acuerdo definieran una paridad contra el dólar de Estados Unidos y la modificaran en caso de "desequilibrios fundamentales". Esta fórmula intentaba devolverles a las autoridades nacionales la capacidad de afectar la demanda interna con política monetaria, en caso de gran necesidad, al tiempo que se garantizaba la estabilidad cambiaria a corto plazo. Las paridades no se modificaron mucho entre las economías grandes; en más de 20 años a partir de 1949 y hasta 1971, el franco cambió tres veces, el marco alemán y la libra esterlina una vez, y en Japón nunca se cambió la paridad de 360 yen.



El esquema entró en crisis en 1971, tras una devaluación del dólar y se acabó en 1973 cuando se implantó un sistema de flotación. No obstante, durante el período que empezó en 1973 hubo grandes esfuerzos por coordinar la política cambiaria entre los países más grandes, de una parte, y en diversos bloques regionales, de otra. A mediados de los años 80, el G3 acordó definir unas bandas amplias de flotación, provistas de alguna flexibilidad, y equiparse para intervenir. Alrededor de estos acuerdos se fortaleció el mecanismo cambiario europeo, ERM, en 1987 y se logró plena estabilidad hasta 1992.



Lo que ha sucedido en los años noventa constituye una fuerte modificación de los patrones observados históricamente. El cuadro identifica la manera como estaban definidos los arreglos cambiarios en 1991 y en 1995, con base en información del FMI.



Es muy notorio el grado hasta el cual los años noventa han implicado una flexibilización cambiaria. De representar al 37% de los países de la muestra, los regímenes provistos de flexibilidad pasaron al 54% en 1995.



¿Por qué sucede esto? Esta pregunta viene recibiendo mucha atención. Para entender las respuestas que se han dado, hay que recordar tres hechos de gran relevancia.



Primero, los flujos de capital vienen creciendo de modo importante y este fenómeno es común a los países industriales tanto como a los países llamados emergentes. En Estados Unidos, por ejemplo, las transacciones entre residentes y no residentes en bonos y acciones pasaron del 9% del PIB en 1980, al 89% en 1990 y al 164% en 1996. En Alemania las mismas cifras son 7%, 57% y 200%, mientras que en Japón son 8%, 119% y 84%. Los flujos privados del capital (netos) hacia Asia y América Latina pasaron de promediar US$12,9 mil millones entre 1980 y 1990, a US$149,8 mil millones en 1996.



Segundo, entre 1991 y 1995 (período muestral) se presentaron dos enormes episodios de crisis cambiaria: Europa en 1992 y 93 y México en el 94 y el 95.



Tercero, tanto en el análisis posterior de la crisis europea como en el caso mexicano, ha recibido apoyo empírico una idea que afirma que las crisis cambiarias podrían tener, en muchos casos, expli-caciones que rebasan el modelo tradicional, según el cual el origen de la tragedia es una combinación insostenible de políticas monetarias y fiscales. En esta versión, un ataque especulativo de ninguna manera es la causa, más bien es simplemente el punto culminante de un proceso, en buena parte predecible. Según los nuevos modelos, el ataque mismo es una condición necesaria para que el sistema se derrumbe: la combinación de políticas no lleva en sí misma el gene de un derrumbamiento cambiario y, por ende, el ataque especulativo mismo es causal del derrumbamiento cambiario.



Haciendo un esfuerzo por juntar los elementos anteriores, podemos decir lo siguiente. En primer término, las autoridades económicas en los años noventa enfrentan una economía financieramente mucho más desarrollada que en los años ochenta. Segundo, se han presentado episodios en los cuales los mercados han puesto a prueba la convicción de las autoridades respecto de la paridad y las han forzado a aceptar que no sólo la defensa del tipo de cambio sino otras variables (empleo, sistema financiero) tienen relevancia. Por ejemplo, en ningún caso práctico es cierto que un banco central haya estado dispuesto a sacrificar la estabilidad del sistema financiero en aras de defender la paridad cambiaria, y esto lo sabe el mercado. Tercero, los esquemas fijos son especialmente vulnerables a estas pruebas de fuego y, frente al tamaño de los flujos que existen y a los objetivos de empleo y de estabilidad financiera que, en adición a la paridad, se presentan en la realidad, no hay nivel de reservas que resista.



En síntesis, los años noventa han sido extremadamente interesantes para los analistas de la tasa de cambio. La flexibilidad cambiaria se viene imponiendo como la alternativa más utilizada por parte de autoridades económicas provistas de múltiples objetivos de política económica, aspecto que hace potencialmente rentable un ataque, enfrentadas simultáneamente a enormes flujos de capital. La paridad cambiaria parece requerir una institucionalidad extremadamente fuerte (una caja de conversión, como en Argentina, o una moneda única como en el proyecto europeo) por no hablar de una férrea política económica.