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| 7/19/1999 12:00:00 AM

MALA NOTA

SEMANA habló con Alberto Calderón, director de Crédito Público, sobre la <BR>financiación del déficit fiscal y la perspectiva de una reducción en la calificación de crédito del <BR>país.

Como director general de Crédito Público, Alberto Calderón es el responsable de
conseguir los recursos para financiar el déficit del gobierno, tanto a nivel interno como externo, y
coordinar los procesos de privatización, tarea clave en estos momentos de crisis económica e
incertidumbre.
SEMANA: Muchos expertos opinan que a pesar de la crisis del sector privado el gobierno, por sus
enormes necesidades de financiamiento, va a terminar generando una subida en las tasas de interés
en el segundo semestre de este año. ¿Qué opina?
Alberto Calderón: Yo creo que esto son solo suposiciones. El año pasado el gobierno vía TES captó
cuatro billones de pesos. Eso representó un crowding out como nunca antes lo había visto el país,
pues significó un aumento monstruoso en el costo del dinero para el sector privado. Este año se
van a captar aproximadamente 1,4 billones, lo cual en términos nominales equivale al 27 por ciento de
la cifra de 1998. En otras palabras, ha disminuido de manera drástica la presión del gobierno sobre el
mercado y esa es la razón por la cual las tasas de interés se han mantenido bajas. El mayor
financiamiento externo y las privatizaciones han reducido la presión sobre los mercados de pesos y
de dólares. Hacia adelante, esta presión va a seguir siendo moderada y es probable que incluso sea
menor a la de los primeros seis meses.
SEMANA: ¿Entonces cuál es el mayor riesgo en términos de tasas de interés?
A.C.: El mayor riesgo no está del lado de la tasa de captación (o pasiva) sino de la tasa de
colocación (o activa). El problema está en los márgenes de intermediación, que siguen altísimos.
En la medida en que el programa de Fogafin empiece a mostrar resultados las entidades financieras
que están presionando las tasas lo dejarán de hacer. Por otro lado están las expectativas de inflación,
que siguen del orden del 13 por ciento para fin de año. En ese contexto, una tasa nominal del 18 por
ciento representa una tasa real del 5, que no es una tasa alta para un país con el déficit fiscal y la
situación económica de Colombia.
SEMANA: El déficit de 1999 va a ser mayor al programado a principios de año. ¿De dónde van a salir
esos recursos que no estaban en el presupuesto?
A.C.: El déficit programado inicialmente para este año era de 2,1 por ciento del Producto Interno
Bruto. Sin embargo hoy se proyecta un menor ingreso de recursos del orden del billón de pesos y
mayores gastos por 400.000 millones por el terremoto del eje cafetero y la crisis financiera. El gobierno
ya tiene los recursos internos y externos para financiar un déficit de hasta el 3 por ciento del PIB y el
Ministro de Hacienda se ha comprometido en que la brecha no superará por ningún motivo esta cifra.
SEMANA: En ese caso, ¿por qué analistas como Armando Montenegro y Rudolf Hommes están
pidiendo que el gobierno le pida ayuda al Fondo Monetario Internacional?
A.C.: Creo que por lo que respecta a este año la situación de financiamiento está resuelta y por lo
tanto los comentarios de los analistas son un poco apresurados. El financiamiento del déficit interno
y la balanza de pagos, que son las dos cosas que preocupan desde el punto de vista
macroeconómico, están bajo control. Sin embargo, si usted mira el año entrante, si las cosas siguieran
como están, los déficits no serían financiables. Del lado de las cuentas fiscales, ya no se va a contar
con las utilidades del Banco de la República, las transferencias van a seguir creciendo y los
ingresos por impuestos van a reflejar la crisis de este año. Además no podemos seguir aumentando la
deuda externa pues los acreedores no nos van a financiar. Y un aumento en el endeudamiento interno
implicaría una nueva alza en las tasas de interés que amenazaría la recuperación. Por este motivo el
gobierno ha anunciado que el presupuesto del próximo año será sumamente austero. Si este
presupuesto pasa no se necesitará recurrir al FMI. En lo que tienen razón Hommes y Montenegro es en
que si esto no se hace, las cosas se complican.
SEMANA: Se dice que muchos de los procesos de privatización están enredados. ¿Cuál es el
estatus actual?
A.C.: Los procesos de ISA e Isagen siguen adelante y las privatizaciones de las 14 electrificadoras
también vanbien. Lo que pasa es que en el cronograma del gobierno nunca se consideró que las 14
se venderían este año. En ISA hay varios inversionistas interesados, pues la compañía no solo es de
bajo riesgo _sus ingresos están asegurados_sino que es una pieza fundamental para los jugadores de
este sector que quieran interconectar a Suramérica con Centroamérica. La Red Eléctrica de España
y Hydro Quebec, entre otros, son jugadores muy importantes a nivel mundial que están analizando esta
opción. Ese proceso va bien y se va a dar este año. Carbocol también se está trabajando para ver si se
puede hacer durante 1999.
SEMANA: ¿Cree, como lo hacen algunos, que una baja en la calificación de riesgo crediticio de
Colombia es inminente?
A.C.: Hay tres agencias calificadoras de riesgo. Moody's nos está colocando en credit watch, lo que
quiere decir que están a dos meses de tomar una decisión con respecto a si mantienen o bajan la
calificación, y la experiencia indica que una vez se llega a esta instancia hay una probabilidad grande
de que la bajen. Las otras dos, Standard & Poor's y Duff & Phelps, están dando un compás de espera
más amplio. Si se estudia el último comunicado de Standard & Poor's, éste ratifica el grado de
inversión de Colombia. Sin embargo dice que el outlook (perspectiva) es negativo porque la situación
está difícil. El informe deja intuir que a ellos, más que la coyuntura, les preocupa que se hagan las
reformas estructurales. Por eso creo que si aplicamos los correctivos necesarios no nos bajan
la calificación.
SEMANA: Sin embargo los bonos de Colombia ya se transan como si al país le hubieran bajado la
calificación...
A.C.: Ojo que los spreads (márgenes en los rendimientos de los bonos por encima de los benchmarks
del Tesoro norteamericano) nuestros llegaron a más de 1.000 puntos básicos (10 por ciento) en
noviembre del año pasado por la crisis internacional y luego cayeron. Por eso la última colocación se
hizo con un margen de 495 puntos y fue muy bien acogida por los mercados. El problema de los
papeles colombianos es que es un mercado poco líquido y por lo tanto, ante cualquier temor, los
rendimientos se disparan. Las calificadoras tienen un horizonte de más largo plazo y no pueden
responder a los vaivenes de los mercados aun si éstos las critican. De lo contrario les pasa lo que les
sucedió en Brasil donde, en parte por presiones del mercado, dijeron que Brasil se había fregado y
bajaron la calificación. Resulta que Brasil no se fregó y ahora les toca devolverse.
SEMANA: ¿Usted le recomendaría a un inversionista comprar Bonos de la República de Colombia en
dólares en estos momentos?
A.C.: Sí. La mitad de los analistas dicen que los papeles de Colombia están baratos. Estos bonos a
tasas de interés del 12,5 por ciento en dólares _lo que representa un spread de 680 puntos básicos
sobre los bonos del Tesoro norteamericano_ son atractivos. El aumento en los rendimientos se
debió a una serie de noticias que se concentraron en un espacio muy corto. Primero se habló de que
el déficit fiscal sería superior al 3 por ciento del PIB. Luego vinieron las liquidaciones de los bancos
Andino y del Pacífico, el ruido de Davivienda, la renuncia del ministro Lloreda y de los generales. Esa
semana el spread llegó a 800 puntos básicos. Ahora lo importante es hacer lo que estamos haciendo,
que es una gestión de información en la que explicamos a los inversionistas lo que está pasando, la
agenda del gobierno, los proyectos de ley, etc. Hay mucha gente que sigue creyendo en Colombia. La
historia está de nuestro lado y es que Colombia siempre responde.
SEMANA: En caso de presentarse nuevos ataques contra la banda cambiaria, ¿de qué recursos
dispone el gobierno para colaborar con el Banco de la República en la defensa de la misma?
A.C.: Eso es competencia de la junta. La plata del gobierno no es para defender la banda. Pero el
gobierno todavía tiene parte de los 500 millones de dólares que colocó por fuera y otra plata que
necesita para el financiamiento de este año. Además, cuando se venda ISA, van a entrar recursos
importantes. En eso no nos equivoquemos, yo creo que este año va a haber acumulación de reservas.
Y así como el dólar ha subido puede bajar. En los primeros seis meses las reservas se han mantenido
sin la entrada de los recursos del bono y sin privatizaciones. n"Este año está cubierto. Pero si no se
toman medidas, es posible que se tenga que recurrir al FMIen 2000"¿Qué significa una reducción en
la calificación?Los comunicados más recientes de las agencias calificadoras de riesgo en que
indican que están revisando el caso de Colombia hacen inminente que alguna de ellas reduzca la
calificación del país. Este hecho ha generado desconcierto en el medio económico, debido a que
redundaría en mayores costos financieros para el país _tanto a nivel estatal como privado_ y
comprometería la posibilidad de que el gobierno logre financiar el déficit fiscal durante el próximo año.
Luis Organes, estratega de renta fija del área de mercados emergentes de JP Morgan, dice al respecto:
"Si Colombia pierde su nota actual los fondos de pensiones y las aseguradoras _que debido a la ley
solo pueden invertir en bonos de grado de inversión_ se verían obligadas a despojarse de los
papeles colombianos, como lo están haciendo ahora, y en el futuro no demandarían el papel en el
mercado secundario". De esa forma el gobierno tendría que atraer otros inversionistas cuyo perfil de
inversión es de mayor riesgo y que a cambio buscan mayores rentabilidades. Para analizar el
incremento en los costos que puede generar una disminución en la calificación solo hay que observar
la última emisión de bonos que hizo Colombia hace tres meses en los mercados internacionales.
En esa época la tasa de la emisión de 500 millones de dólares fue cercana a 10 por ciento. Hoy en
día _solo con la expectativa de la baja en la calificación_ los mismos bonos tienen un rendimiento de
entre 12 y 13 por ciento. Por lo tanto, la misma colocación hoy generaría costos adicionales de entre
100 y 150 millones de dólares para el gobierno (entre 2 y 3 por ciento anual durante 10 años de
500 millones de dólares). Finalmente, algo que se debe tener en cuenta es que un país que pierde el
grado de inversión _como podría ser el caso de Colombia_ puede tardar años en recuperarlo.
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