Mejora la deuda soberana

El presente es, definitivamente, un año de transición para Colombia. Por una parte, la economía debe empezar a recuperarse: estimamos que el PIB real crecerá cerca de un 2,2 por ciento luego de haber sufrido una caída del 5 por ciento en 1999. Los problemas del sistema financiero parecen estar ya conjurados aunque la considerable holgura en el manejo monetario no ha producido los efectos que eran de esperarse debido a las precarias condiciones crediticias. Aunque tenemos que reconocer el enorme mérito de Fogafin por la forma en que ha asumido la difícil tarea de poner en orden la banca estatal, la experiencia del resto de América Latina muestra que el rescate de la banca será un asunto más prolongado y costoso de lo que sugieren las autoridades.

Por otro lado, el mercado cambiario se ha estabilizado a una paridad relativamente ‘justa’ que podría ayudar a darle un impulso a las exportaciones no tradicionales. Los inversionistas han acogido con satisfacción la decisión del Banco de la República de eliminar la banda cambiaria y dejar que el mercado determine el precio adecuado del dólar. Otro centro de interés para los inversionistas, que además constituye el pivote del programa del FMI para el país, es el tan apremiante ajuste fiscal. La mejoría adicional de las finanzas públicas que se espera en los próximos tres años depende en buena medida de la capacidad de la administración Pastrana para sacar adelante su ambiciosa agenda legislativa. Los dos componentes principales del ajuste fiscal son la reforma de la descentralización fiscal impuesta por la Constitución y una nueva reforma tributaria. Ambas deben ser aprobadas este año pues de lo contrario el programa del FMI podría descarrilarse.

Una pregunta que sigue abierta es si Colombia podrá llegar a salir del círculo de violencia en el que ha caído. La mayoría de los inversionistas ve pocas soluciones inmediatas y duda que se esté aproximando un acuerdo de paz. Si se consideran las costosas exigencias planteadas por las Farc, tales como la cancelación del proceso de privatización, la nacionalización de ‘empresas estratégicas’ y la declaración de una moratoria sobre la deuda externa, dicho pesimismo tiene sentido. Está en camino un paquete de ayuda suplementaria de Estados Unidos que elevará los auxilios bilaterales totales a 1.600 millones de dólares en el curso de los próximos dos años. Puesto que la mayor parte de dicha ayuda constará de equipos militares, la pregunta es si este ingrediente traerá una escalada del conflicto o si le servirá al presidente Pastrana como garrote para cambiar una estrategia de negociación que hasta el momento sólo le ha ofrecido zanahorias al adversario.

El viraje gradual que está efectuando Colombia y el entorno general favorable que existe para la deuda de los mercados emergentes deberían permitir un ligero aumento en los precios de los bonos colombianos, es decir que el spread de las tasas de interés de dichos valores sobre las tasas de los bonos sin riesgo del Tesoro de Estados Unidos debería reducirse en el curso del año. Por ejemplo, esperamos que el spread del índice J.P. Morgan EMBI+ — el cual mide la tasa de interés de los bonos de algunos países de mercados emergentes y que usamos como referencia— se reduzca al 7,7 por ciento para finales del año. Los niveles actuales de dicho índice son de 8,2 por ciento. Buena parte del visible ambiente alcista que se observa en el mercado es atribuido a la reciente culminación de la reestructuración de la deuda rusa con el denominado Club de Acreedores de Londres. Este acuerdo ha mejorado el perfil del servicio de la deuda de ese país y bien podría abrirle nuevamente el acceso a los mercados de capitales. Esperamos, además, que el nerviosismo acerca de la política monetaria de la Reserva Federal norteamericana deje de ser un factor significativo ya avanzado el año, pues pensamos que dicho banco central incrementará la tasa de interés otro 0,5 por ciento pero que se detendrá tan pronto se haga evidente el desaceleramiento de la economía estadounidense. En el caso de Colombia esperamos que la tasa de su eurobono de referencia, con vencimiento en 2009, disminuya en 0,9 por ciento hasta alcanzar 4,1 por ciento sobre la tasa de los bonos del Tesoro norteamericano.

Existen riesgos que podrían afectar nuestro panorama del mercado y específicamente lo concerniente a los bonos colombianos. Tal vez el mayor proviene de Estados Unidos, en donde el ciclo de la tasa de interés podría resultar más prolongado de lo que se espera. En este escenario de ‘aterrizaje rudo’ la Reserva Federal se ve obligada a aumentar las tasas de interés con mayor agresividad, conduciendo a la economía a entrar a la recesión en lugar de frenarla gradualmente como hemos planteado en nuestro escenario básico de ‘aterrizaje suave’. El riesgo específico para los bonos colombianos radica en que se produzcan dilaciones en la agenda de reformas del gobierno. A pesar del éxito de una reciente colocación de bonos por 500 millones de dólares es evidente que los inversionistas están adoptando una actitud más precavida hacia Colombia.

Y las cifras lo demuestran. El spread del bono Argentina 2009 sobre su equivalente colombiano se ha estrechado a sólo 0,08 por ciento, cuando en diciembre era del 0,8 por ciento. Esto constituye una clara señal de que los inversionistas se han sentido más impresionados con los progresos de la administración De la Rúa en el manejo de los problemas argentinos. Del mismo modo, en el caso de Brasil, el spread de su bono equivalente frente al colombiano ha disminuido del 1,6 por ciento el 20 de diciembre a 1,4 por ciento en la actualidad. El caso de México es el más extremo, pues los bonos colombianos se negocian 2,5 por ciento más alto que los mexicanos cuando en diciembre se transaban tan sólo 1,6 por ciento por encima. Esto último es comprensible ya que México —por lo menos en opinión de la agencia calificadora Moody’s— está próximo a subir de rango entre las inversiones, a diferencia de Colombia. Sin embargo en los casos de Argentina y Brasil no es obvio que las actuales diferencias de spread provengan de diferencias de calificación crediticia. Por ejemplo, Colombia se encuentra una casilla más arriba que Argentina según Standard & Poor’s y dos casillas más alto según Moody’s, mas sin embargo los bonos de ambos países se transan prácticamente al mismo spread.

El motivo de este opaco desempeño es claro. Los éxitos legislativos del segundo semestre de 1999 —la reforma pensional regional y el presupuesto del año 2000— y la suscripción del acuerdo con el FMI impresionaron pero no lograron mantener el impulso. La mayoría de los datos acerca de la economía real han sido discrepantes. Más perjudiciales han sido los repetidos percances del proceso de privatización, el cual constituye una pieza clave de las reformas que el país convino hace solo dos meses con las agencias radicadas en Washington.

La administración Pastrana tiene un programa completo de privatizaciones y una serie de activos en el sistema bancario que deben ser vendidos rápidamente con el fin de evitar mayores pérdidas fiscales y en el sistema financiero. El fracaso en realizar estas ventas elevará la necesidad de endeudamiento del país, tanto en el frente interno como en el externo, con lo cual se elevarían los costos de financiación. Aunque no forma parte del acuerdo con el FMI, el progreso de las negociaciones del gobierno con la guerrilla es importante, sobre todo si espera que los políticos en Bogotá continúen respaldando sus esfuerzos en pro de la reforma económica. Afortunadamente la administración tiene buena llegada en el Congreso de su país, así como buenos amigos en Washington. Esta es una combinación que bien podría valerle nuevamente puntos adicionales con los inversionistas y con las agencias calificadoras en el segundo semestre de 2000.