Sobre el uso de las reservas internacionales

Más allá de la discusión técnica sobre el monto del exceso de las reservas internacionales y sobre los supuestos ahorros fiscales que lograría la figura, pensamos que la propuesta además de inoportuna genera alivios de corto plazo a cambio de efectos negativos de mediano y largo plazo que definitivamente hacen de este un mal negocio.

Respecto al sentido de oportunidad del senador Vélez en el relanzamiento de la propuesta, nos inquieta que se plantee la posibilidad de reducir las reservas internacionales en un contexto en el que el banco central de Estados Unidos (Reserva Federal) inicia un ciclo de aumento en los próximos 18 meses en la tasa de interés de los fondos federales.

Este aumento en las tasas de interés de Estados Unidos marca el inicio de un período en el que el diferencial entre la tasa norteamericana y la tasa de interés de las economías emergentes va a cerrarse progresivamente. El cierre de dicho diferencial generará un éxodo ordenado de los capitales externos que ingresaron a la región desde el año pasado y que impactaron la tasa de cambio de no pocas monedas latinoamericanas que se revaluaron frente al dólar.

Así, no se comprende del todo que el banco central colombiano reduzca las reservas internacionales en momentos en que necesita munición para defender la tasa de cambio frente al anunciado regreso progresivo de los capitales externos hacia sus países de origen. De hecho, la mayoría de los países de la región han sustentado su baja vulnerabilidad frente al ciclo de aumento de la tasa de interés en Estados Unidos en que engrosaron las reservas internacionales cuando se beneficiaron de los influjos de capitales externos.

Por estas razones, Colombia sería quizás el único país emergente que lanzaría al mercado un mensaje de desacumulación de reservas internacionales precisamente en el momento en que más las necesita para hacerle frente al aumento en la tasa de interés externa y al consecuente éxodo de capitales.

Respecto al balance entre los beneficios de corto plazo y los inconvenientes de mediano y largo plazo que generaría la propuesta, habría que comenzar por analizar sus efectos sobre los estados financieros del Banco de la República.

Es evidente que la utilización de las reservas internacionales para el prepago de la deuda pública externa implicaría una sustitución en los activos del Emisor. En efecto, desacumular reservas internacionales en un monto equivalente a 5.000 millones de dólares para recoger de manera anticipada bonos de deuda pública externa conlleva sustituir títulos de la más alta calidad crediticia en que se invierten las reservas por posiciones en títulos de tesorería (TES).

Desde el punto de vista de un analista externo, dicho cambio significa sustituir bonos AAA por títulos con grado especulativo BB, con el agravante de que el banco central respaldaría su emisión monetaria con títulos emitidos por el Tesoro colombiano. En otras palabras, la propuesta propiciaría una concentración del riesgo país dentro del balance del banco central, en contra de la sana práctica de respaldar el pasivo monetario del Emisor con títulos de riesgo país extranjero.

En realidad la propuesta nos hace recordar lo que le sucedió al Fogade venezolano (equivalente al Fogafin colombiano) cuando decidió invertir las reservas del seguro de depósito en certificados de depósito a término emitidos por los bancos comerciales venezolanos. Como es obvio, en el momento de utilizar las reservas del seguro de depósito para realizar salvamentos bancarios, el Fogade se dio cuenta de que se encontraba en la lista de los agentes incumplidos, víctimas de la cesación de pagos de la banca comercial.

Además de la degradación cualitativa en el activo del Emisor, también se envilecería el respaldo de la moneda colombiana. No es lo mismo tener bonos AAA del lado izquierdo del balance amparando la moneda en circulación al lado derecho, que tener TES como respaldo del circulante.

Por las razones citadas, creemos que la propuesta del senador Vélez generaría un daño estructural injustificable al balance del Banco de la República. Pensamos que es injustificable porque el uso de las reservas alivia la situación de caja del gobierno, pero en nada contribuye a la solución del problema fiscal. Se corre entonces el riesgo de disponer del 44 por ciento de las reservas internacionales sin la garantía de que se controle el déficit del gobierno nacional central, cuyo principal componente es la bomba pensional.

A mediano plazo la propuesta también implicaría el replanteamiento de las relaciones de Colombia con el Fondo Monetario internacional. Habría que comenzar por conocer la opinión del organismo sobre las bondades y el monto de la propuesta y sobre la eventual prolongación del programa de facilidades extendidas bajo las nuevas condiciones.

El acompañamiento que hace el FMI y la disponibilidad del crédito contingente por 2.100 millones de dólares depende del cumplimiento de las metas indicativas y de los criterios de desempeño, entre los cuales se cuenta el saldo de las reservas internacionales. Si bien es cierto que Colombia excedió en 1.000 millones de dólares el saldo mínimo exigido a junio, la propuesta de Vélez implicaría una reprogramación de dichos criterios, bajo el supuesto de que el FMI avale la propuesta.

También podría implicar la no continuidad del programa de facilidades extendidas para los próximos años en el evento altamente probable en que el FMI no le dé su bendición a la propuesta, caso en el cual el país perdería el acceso expedito a los 2.100 millones de dólares. En este escenario Colombia se presentaría ante los mercados externos sin el 'codeudor' y sin la 'llanta de repuesto' que representa el apoyo contingente del FMI.

Por las razones citadas en precedencia, pensamos que la utilización de las reservas internacionales para el prepago de la deuda es una opción que debería estudiarse sobre la base del cumplimiento previo de varias condiciones:

-Que la coyuntura externa no esté signada por el punto de inflexión en las tasas de interés de Estados Unidos

- Que el país haya aprobado la reforma pensional, a las transferencias territoriales y la ley de flexibilización presupuestal, con el fin de mejorar la calidad crediticia de los TES que sustituirían a los bonos AAA y el respaldo de la emisión monetaria

- Que el FMI avale la propuesta

De todas formas, debe recordarse que la aprobación de la iniciativa requiere el voto unánime de los miembros de la Junta Directiva del Banco de la República por tratarse de un préstamo que le hace el Emisor al gobierno, y el senador Vélez sabe mejor que nadie que en este episodio los votos le serán esquivos.