EL PESO DE LA BANDA

En materia cambiaria, el primer mes de este año se caracterizó por la especulación y la incertidumbre. Los agentes del mercado, atemorizados por la turbulencia imperante a nivel internacional y el creciente saldo en rojo de las cuentas del gobierno y la balanza comercial, decidieron reducir sus posiciones en pesos y demandaron cantidades importantes de dólares. En consecuencia, la divisa nacional perdió cerca de un 4 por ciento de su valor frente al dólar en enero y cerró el mes sólo 10 centavos por debajo del techo de la banda establecida para este año por el Banco de la República. Esta inesperada caída de la tasa de cambio ha alimentado las especulaciones en el medio financiero sobre la posibilidad de que la devaluación de 1998 supere la máxima permitida por la banda cambiaria: 16 por ciento _la pendiente de la banda es del 13 por ciento y el peso cerró el año pasado 3 por ciento por debajo del techo. La posibilidad de una mayor devaluación tiene amplias implicaciones, no solamente para las decisiones de inversión de empresarios y ahorradores sino para la estabilidad misma de la economía del país. En un entorno económico caracterizado por un déficit fiscal galopante y un gobierno empeñado en pasarle la papa caliente del ajuste a su sucesor, la banda cambiaria se convierte en una de las herramientas fundamentales del Banco de la República en su lucha contra la inflación. Una mayor devaluación encarece los productos importados y por lo tanto presiona al alza los índices de precios. Además, la banda es uno de los pilares fundamentales de la credibilidad económica del país en el exterior. Con una banda en entredicho los costos de financiamiento en el exterior para entidades colombianas _tanto públicas como privadas_ aumentan y la posibilidad de atraer capitales al país disminuye. Esto a su vez presiona al alza las tasas de interés en Colombia, pues el gobierno se ve abocado a conseguir recursos en el mercado local para financiar su déficit. El alza en las tasas de interés afecta el consumo y la inversión, y pone en jaque la recuperación económica. En estas circunstancias la pregunta evidente es: ¿Cuál es la probabilidad real de que el Banco de la República tenga que alterar la banda? Esta es importante no sólo por la gravedad del hecho sino porque la sola presunción por parte del mercado de que es factible tiene serias implicaciones para el país.

Opinan los expertos

La mayoría de los expertos consultados por SEMANA sostienen que es poco probable que la banda tenga que ser modificada durante el presente año. Armando Montenegro, presidente de Anif, le asigna una probabilidad del 10 al 20 por ciento a una devaluación superior a la contemplada por la banda actual. Si bien considera que la tasa permanecerá pegada al techo durante la mayor parte del año a causa de las presiones devaluacionistas ocasionadas por los déficits fiscal y comercial, la crisis asiática y la baja en los precios del petróleo, opina que la meta de inflación no le deja al Emisor otra alternativa que defender la banda. En su concepto, con los recursos de que dispone (reservas y acceso a crédito externo) y una política monetaria apropiada el Banco de la República no debería tener dificultades en defenderla. Para ilustrar este caso cita el ejemplo de Brasil, que enfrenta una situación mucho más crítica que la colombiana _con un real sobrevalorado, mayor dependencia de capitales extranjeros y una política cambiaria menos flexible_ y, sin embargo, ha logrado frenar la especulación contra su divisa imponiendo altas tasas de interés. Para Montenegro los dos riesgos principales que se ciernen sobre el tema cambiario son las posibles presiones políticas para que no suban las tasas de interés antes de las elecciones y la posibilidad de que Colombia pierda su calificación de riesgo investment grade (que le permite obtener recursos en el exterior a tasas favorables). Sin embargo, duda que el Banco ceda en su empeño de defender la banda por motivos políticos y piensa que la posibilidad de que la calificación baje sigue siendo remota. Lo que sí sostiene de manera enfática es que si el gobierno entrante no hace un ajuste fiscal profundo, 1999 será el año del 'juicio final' y la estabilidad cambiaria se verá seriamente comprometida. Mauricio Cárdenas, director de Fedesarrollo, coincide con Montenegro. En su concepto, la banda es sólida y las herramientas de las que dispone el Banco de la República permiten defenderla. Sin embargo, sostiene que el gran desafío de éste es mantenerse ajeno a las presiones políticas en materia de tasas de interés. En cuanto a la posibilidad de que la calificación de riesgo de Colombia sea rebajada, sostiene que no cree que ocurra antes del proceso electoral y piensa que los calificadores de riesgo le darán un compás de espera al nuevo gobierno para ver qué logra en materia fiscal. Por lo tanto, es poco probable que esto ocurra por lo menos durante este año. En su opinión, las voces de pánico que han surgido en los últimos días no están fundamentadas en hechos concretos y sólo tienen un efecto perjudicial sobre el mercado.
Juan Luis Londoño, director de Poder y Dinero es más escéptico. Sus análisis indican que la probabilidad de que la banda se tenga que modificar durante este año es del 45 por ciento _y de que esto ocurra dentro del primer semestre del 30 por ciento_. Para Londoño la banda actual es inconsistente con la expansión esperada del gasto público y el déficit de la balanza comercial. El déficit del gobierno central está programado en 4,6 por ciento del PIB para 1998, cantidad difícil de financiar con un mercado de capitales internacional reacio a prestar a gobiernos de economías emergentes. Por otra parte, la reciente baja en los precios del petróleo reducirá la oferta de dólares en el país. Finalmente, Londoño piensa que la probabilidad de que la calificación de riesgo de Colombia baje durante este año es del 50 por ciento. En su concepto, las agencias calificadoras de riesgo, desprestigiadas por no haber anticipado adecuadamente la crisis asiática, se han vuelto menos permisivas con otras economías en vías de desarrollo. Londoño sostiene que si el Banco se da la pela y sube las tasas de interés lo más probable es que la devaluación de este año no supere la contemplada en la banda. Sin embargo, una política monetaria restrictiva sólo sería una solución de corto plazo, pues el problema de fondo es el gasto público.

La visión del Emisor

Miguel Urrutia, gerente general del Banco de la República es enfático en su defensa de la solidez de la banda. "Yo no veo ninguna razón para dudar de que la banda se pueda mantener. Es más, no se me ocurre ningún escenario factible de presiones devaluacionistas que no pueda ser contrarrestado con las reservas internacionales del Banco". Además, resalta la total independencia del Emisor frente al gobierno en el manejo de la política monetaria. Coincide con los demás analistas en reconocer que a mediano plazo, si no hay ajuste fiscal, las cosas se le complicarían al Emisor. Las apreciaciones de Salomón Kalmanovitz, miembro de la Junta del Banco, refuerzan las declaraciones de Urrutia. Para él lo acontecido el mes pasado tiene mucho que ver con que enero es un mes en el cual tradicionalmente hay gran demanda de dólares y poca oferta. Además opina que ya que la tasa está en el techo se elimina el incentivo para especular contra la banda. "El ajuste que se tenía que hacer en materia cambiaria ya ocurrió el año pasado con una devaluación cercana al 30 por ciento; hoy el peso está en un nivel adecuado". Aunque dice estar tranquilo con las variables nacionales, reconoce que la incertidumbre a nivel internacional puede perjudicar la economía. En todo caso, insiste, "vamos a defender la banda a muerte y tenemos todas las municiones para hacerlo". A pesar de la turbulencia externa, la incertidumbre electoral y los 'déficits gemelos' fiscal y comercial, la probabilidad de que la banda tenga que ser modificada este año parece limitada. El Banco de la República, además de su mandato constitucional de reducir la inflación, posee las armas necesarias para combatir ataques especulativos contra el peso. Por un lado cuenta con amplias municiones en especie _en la forma de reservas internacionales_por 9.700 millones de dólares (para poner esta cifra en contexto el Banco gastó 210 millones de dólares en reservas el mes pasado para defender la banda). Además dispone de varias herramientas de política económica. A través de un aumento en las tasas de interés, la eliminación de las restricciones al endeudamiento externo _que ya fueron reducidas de manera parcial el pasado viernes_, o la prohibición del prepago de deuda externa se podría reducir el incentivo a la especulación y atraer capitales al país. En cuanto al riesgo de presiones políticas, la verdad es que en su trayectoria como banco central independiente, el Banco de la República se ha resistido a sucumbir a las presiones del gobierno y ha absorbido el costo político de medidas impopulares para defender la estabilidad macroeconómica del país. No obstante, no se puede subestimar el poder del mercado. Como lo han comprobado países como México y los del sureste asiático que han adelantado políticas macroeconómicas cortoplacistas y poco prudentes, en una economía abierta es poco lo que los gobiernos pueden hacer para defender sus monedas cuando los mercados perciben que están sobrevaloradas. Aunque este no es el caso del peso colombiano en la actualidad y la situación del país es mucho menos grave que la de estos países antes de sus respectivas devaluaciones, el costo económico y social de los procesos que han sobrellevado deberían servir de voz de alerta al gobierno colombiano para que ponga la casa fiscal en orden y así garantice la estabilidad económica del país en el largo plazo.