La enorme paradoja de las medidas de anti-revaluación

El proceso de revaluación que ha sufrido el peso colombiano frente al dólar ha generado una importante cantidad de cambios a la regulación de los mercados y la actuación de las autoridades económicas a lo largo de los últimos años (2004-2007). No obstante, las medidas no han sido suficientes para frenar la apreciación del peso y, por el contrario, han terminado por generar distorsiones en la asignación de recursos que con el paso del tiempo podrían llegar a ser nocivas para el crecimiento económico.

En efecto, luego de cuatro años de revaluación y también de adopción de medidas para contrarrestar sus posibles efectos negativos, hoy seguimos viendo la caída en la tasa de cambio nominal hasta niveles no observados desde mayo de 2000. Esto significa que hay factores revaluacionistas de larga duración y que, afortunadamente, la fortaleza del peso colombiano no es consecuencia de capitales de corto plazo (golondrina).

Causas mundiales

Gran parte del fenómeno de apreciación del peso recae sobre la situación del contexto internacional. Esto es, más allá del fortalecimiento del peso, desde 2003 lo que se ha observado en el nivel global es una continua debilidad del dólar. Esto es producto de un mundo cada vez más globalizado con alta movilidad de flujos de capital en medio de unas características históricas muy particulares.

En primer lugar, en los últimos años se ha dado una amplia disponibilidad de liquidez mundial producto de bajas tasas de interés en los principales bloques económicos como Estados Unidos, la Eurozona y economías asiáticas como Japón y China. Adicionalmente, los países productores de commodities, especialmente petróleo, han sido capaces de generar grandes ahorros que terminan saliendo de sus economías y amplían aun más la liquidez global. Esa importante disponibilidad de recursos se ha dirigido en gran medida hacia economías emergentes como Colombia por los altos retornos que pueden ofrecer dichas economías debido a la mejoría en su estabilidad macroeconómica y, en consecuencia, de sus perspectivas de crecimiento a largo plazo.

Por otra parte, cabe recordar que Estados Unidos es una economía que “crece al debe”, puesto que el ahorro es negativo. De hecho, el ahorro externo producido en Asia ha sido una de las principales fuentes de financiación del crecimiento en Estados Unidos. No obstante, esta situación significa que la mayor economía del mundo tenga un alto déficit en cuenta corriente (6% del PIB) que, acompañado de un alto déficit fiscal, ha generado una fuerte debilidad de la moneda norteamericana en años recientes. En consecuencia, desde monedas fuertes como el euro o la libra esterlina hasta monedas emergentes como la lira turca, el real brasilero y el peso colombiano, han exhibido apreciaciones.

Factores locales

Partiendo entonces de que el principal factor revaluacionista es un entorno internacional ampliamente favorable a las economías emergentes, acompañado de una debilidad del dólar en el nivel global, podemos pasar a los factores locales. En esencia, los buenos resultados de crecimiento económico en años recientes y las buenas perspectivas para los próximos llevan a un fortalecimiento del peso en la medida en que atrae inversión extranjera. Los avances en materia fiscal y de control a la inflación han generado un ambiente macroeconómico de mayor estabilidad, el cual se ha reflejado, por ejemplo, en la mejora de la calificación crediticia de Colombia en febrero pasado.

Adicionalmente, en el último año, y especialmente en lo corrido de 2007, se ha hecho más fuerte un factor relativamente reciente y es el del diferencial de tasas de interés entre Colombia y Estados Unidos. En efecto, mientras el Banco de la República ha acelerado el incremento de las tasas de interés de referencia desde enero (de 7,5% a 8,5%), la tasa de interés del Banco Central en Estados Unidos ha permanecido estable en 5,25% (y es posible que baje antes de finalizar 2007). Esto ha llevado a que el diferencial de tasas de interés se haya incrementado desde 1,25% en agosto de 2006 a 3,25%. Este hecho implica hacer más atractivas las inversiones en pesos que en dólares y, al mismo tiempo, un estímulo para el endeudamiento en dólares, lo cual se debería reflejar en mayores ingresos de divisas al país.

Al margen, las autoridades económicas (gobierno y Banco de la República) han hecho esfuerzos para evitar que la revaluación afecte algunos sectores pero no estimulando mecanismos de mercado sino generando subsidios para compensar las pérdidas. Así mismo, se han establecido restricciones de tipo regulatorio para afectar el normal comportamiento de mercados como el de derivados de tasa de cambio, incluidas las medidas adoptadas por el Banco de la República esta semana.

Lo contradictorio

Lo paradójico es que el propósito de favorecer a los exportadores ha resultado en dos grandes hechos: 1. No se ha frenado la revaluación y 2. Se ha restringido el acceso en condiciones de mercado a las coberturas cambiarias. En conclusión: “la cura resultó peor que la enfermedad”. Me explico, en 2004 se puso una restricción a los operadores cambiarios que evita que vendan dólares en el mercado de contado más allá del monto que tengan disponible, el cual debe ser pequeño si las expectativas son revalucionistas.

Esta medida implica que si algún agente (exportador) quiere vender dólares a futuro para cubrir su riesgo cambiario, necesita una contraparte (intermediario cambiario) que le compre a futuro, pero eso requiere que ese operador pueda cubrir también su riesgo cambiario vendiendo dólares en el mercado de contado, hecho que no es muy factible si los intermediarios cambiarios mantienen pocos dólares disponibles. Eso lleva entonces a que se distorsione el precio de la cobertura del exportador, puesto que los intermediarios cambiarios terminan bajando el precio futuro de la tasa de cambio y, por supuesto, se genera un desincentivo para utilizar coberturas.

La segunda medida que afecta nuevamente a quien quiere hacer coberturas (importadores, exportadores) es la restricción impuesta esta semana a los intermediarios cambiarios sobre la posición bruta de apalancamiento, es decir, sobre la sumas de todas las operaciones a futuro en moneda extranjera. El inconveniente es que el límite que se le puso a esta posición con respecto al patrimonio técnico de cada intermediario le pone un tope al crecimiento del mercado de coberturas de tasa de cambio, lo que lleva a empeorar la situación del precio a futuro hasta el punto en que se podría dar el caso de que algún intermediario simplemente no tiene la posibilidad de comprarle a futuro los dólares al exportador (a ningún precio).

En conclusión, puesto que las medidas regulatorias siempre generan ganadores y perdedores, lo paradójico de las medidas anti-revaluación es que los perdedores terminan siendo los exportadores, al no contar con un mercado de coberturas que les permita obtener precios competitivos. Esta consecuencia se puede reflejar en un desestímulo a la inversión de sectores dedicados a exportar y, por ende, tener un impacto negativo sobre el crecimiento económico.


* Germán R. Verdugo R., es director de investigaciones económicas de Correval