¿Qué implica la inversión de la curva de yield en Estados Unidos?

El mercado de deuda pública en Estados Unidos está experimentando una situación que no se veía desde 2007: la inversión de la curva yield de los bonos del tesoro, por eso esta semana he decidido dedicar mi columna para hablar un poco de las implicaciones al respecto.

Entendiendo la curva

Lo primero que hay que hacer para darle sentido a toda la discusión es entender qué es y cómo funciona la curva yield o de rendimientos de los bonos del tesoro de Estados Unidos. Los bonos del tesoro son los bonos públicos con los que se financia el gobierno de Estados Unidos, tal y como son los TES en Colombia, y la curva Yield es la representación de la tasa de rentabilidad o yield to maturity de cada uno de estos títulos con diferentes vencimientos o plazos para un día especifico. El gráfico 1, compara tres momentos diferentes lo que permite analizar todo el mercado entre el 1 de noviembre de 2018, el 2 de enero y el 21 de marzo de 2019, siendo el eje X los plazos de vencimiento en días y el Y las tasas yield to maturity de los diferentes bonos.

Gráfico 1. Elaboración Rogue Economist. Datos Secretaría de Tesoro Estados Unidos

La lógica de la forma de la curva implica que la tasa debería ser más altas donde exista un mayor riesgo, lo que en teoría sería en el largo plazo ya que los bonos de mayor vencimiento están más expuestos a variaciones del mercado y por tanto son más riesgosos. Este comportamiento típico puede verse en la curva del 1 de noviembre del año anterior.

Sin embargo, desde ese momento, lo que ha venido pasando es que la parte de largo plazo (mayor a 5 años o 1.800 días) ha ido descendiendo de la mano de un mayor apetito por bonos de mayor plazo, en especial los de 10 años, ante aumentos en la demanda se dan subidas de precios y caídas en las tasas que se mueven en sentido inverso. Esto representó una reducción en el yield de 60 puntos básicos en 5 meses ante el aumento en el nerviosismo de los inversionistas impulsada por una posible reducción en el crecimiento mundial, los conflictos comerciales y un cada vez más complicado Brexit, que los lleva tomar una estrategia de mitigación de riesgo (risk off) migrando a activos que se consideran refugios, como los tesoros de 10 años o los bonos alemanes de 10 años.

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Pero esta no ha sido la única fuerza que ha afectado a la curva este periodo, en la parte de corto plazo se ha dado un aumento en la tasa elevado por la política de aumentos de tasa de la Reserva federal, FED que estuvo en vigencia hasta la reunión de febrero. Esta relación es un poco más sutil que la mencionada en el párrafo anterior, pero en esencia implica que, si la FED quiere aumentar su tasa de fondos federales lo debe hacer reduciendo la cantidad de dinero en la economía ya que el costo del dinero es la tasa de interés y una herramienta muy utilizada para este fin son las operaciones de mercado abierto. Para este caso en estas operaciones vende títulos y retira dinero de la economía, siendo títulos del tesoro de corto plazo, lo que genera un aumento en la oferta, una reducción en el precio y un aumento en la tasa como se ve en el gráfico 1 donde el yield de los títulos de 3 meses pasó de 2,32% a 2,49% en el periodo revisado.

El poder de la predicción

¿Cuál es la importancia que la curva yield se invierta? Esa parece ser la pregunta central de todo este análisis, la respuesta sencilla es que en el pasado este comportamiento ha servido para poder predecir recesiones en la economía estadounidense. El gráfico muestra la serie del spread o la diferencia entre las tasas yield de los bonos con vencimiento a 3 meses (parte de corto plazo) y los de 10 años (parte de largo plazo), comparado con las barras de los datos de crecimiento de cada año del Producto Interno Bruto de Estados Unidos desde 1982 hasta ahora.

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Gráfico 2. Elaboración Rogue Economist. FED St. Louis y Banco Mundial

Cuando el spread ha estado en 0 o por debajo lo que muestra mayores tasas en el corto plazo frente a las de largo, es decir una inversión de la curva. Este hecho se ha presentado 5 veces desde 1982, para ese año, 1989, 2000, 2007 y ahora en 2019. De esas veces se presentaron decrecimientos en las tasas anuales del PIB en 1982 con -1,91%, 1991 con -0,07% y durante la crisis del 2008 con -0,29%, para el 2001 si bien no se presentó una tasa negativa si se vio una reducción en la dinámica del crecimiento al pasar a 0,98% frente a una tasa de 4,09% en 2000.

Otro efecto adicional que se debe tener en cuenta ya que puede distorsionar el comportamiento de las tasas, es la visión fiscal del gobierno de Donald Trump que ha aumentado el déficit a 4% del PIB el más alto desde 2013 y siendo que este déficit se financia con deuda, y esta se hace con subastas de bonos del tesoro lo que implica un aumento de la oferta, haciendo caer el precio y subir la tasa yield por lo que los plazos de estas nuevas emisiones afectarán diferentes partes de la curva.

Existen muchas fuerzas en juego a nivel mundial que están reajustándose y cambiando sus dinámicas, como el Brexit, el cambio de postura de la FED, las conversaciones entre China y Estados Unidos y si le sumamos a esto la inversión de la curva, los mercados van a estar más nerviosos que nunca, por lo que se puede esperar una mayor aversión al riesgo que afectará los flujos de inversión en los mercados emergentes, entre ellos Colombia. Así que por lo pronto la mirada de los inversionistas estará fija en el comportamiento de la curva yield y por supuesto el spread entre 3 meses y 10 años.

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