Saliendo de la crisis

Las noticias más recientes sobre la economía están generando optimismo en el ambiente de negocios alrededor del mundo. Los mercados de acciones se están recuperando y el índice Dow Jones superó el nivel de 9.000 puntos en la tercera semana de julio. Los resultados financieros preliminares de las empresas en Estados Unidos para el segundo semestre han superado las expectativas. La gente está respirando con más tranquilidad, pues parece que lo peor de la crisis quedó atrás.

Definitivamente, hay muchas señales positivas en el entorno internacional. Los indicadores globales sobre producción manufacturera se están recuperando e incluso hay señales de vida en los sectores de bienes de capital, lo que muestra que se podría estar iniciando una reactivación de la inversión real. Los empresarios pueden ahora contemplar el panorama con mayor serenidad. Ya no tendrán que esperar al cierre de cada mes para decidir qué hacer en el siguiente, como ocurría al comienzo de este año.
Dentro de esta estabilidad, se tiene un rango de escenarios para el futuro inmediato. Hay proyecciones que son bastante optimistas, como las de JP Morgan, que prevé un crecimiento de 3,1% para la economía global y 2,9% para Estados Unidos en 2010, y otras mucho más conservadoras, como las del Fondo Monetario Internacional, quienes anticipan crecimiento de 2,5% a nivel global y 0,6% en Estados Unidos para el año entrante.

Sin embargo, incluso dentro de los escenarios positivos, no se puede pensar que hemos alcanzado un “retorno a la normalidad” y que la crisis es un tema del pasado. La crisis global sigue existiendo y seguimos inmersos en ella. Son muchas las amenazas que podrían acabar con los escenarios optimistas, incluyendo el letargo del consumo, la posibilidad de que los estados financieros de los bancos internacionales sean aún frágiles, la calidad de la deuda privada en Estados Unidos, la sostenibilidad de las políticas de estímulo y la sobrecarga de la deuda pública global, por solo mencionar algunas.
Si bien los empresarios pueden tomar sus decisiones hoy con mayor serenidad que hace seis meses, deben permanecer alerta frente a los datos, a medida que estos vayan apareciendo. Por una parte, es necesario estar atentos frente a los factores que amenazan el crecimiento, pues si se materializan, sus efectos podrían extenderse en forma rápida a través del mismo sistema de vasos comunicantes que permitió la veloz expansión de la crisis en 2008. Por otra, tanto las empresas como el Gobierno deben pensar en cómo generarán nuevos modelos que les permitan alcanzar los crecimientos que requieren en el largo plazo, pues no es evidente cómo estos podrían ser alcanzados.

Las buenas noticias

El mercado accionario global vivió su mejor comportamiento en 20 años durante el segundo trimestre de 2009. Después de perder 24% en 2008, los fondos de capital obtuvieron su mejor desempeño de los últimos tres años y recibieron entradas de capital por US$42.000 millones entre abril y junio de este año. El índice bursátil Dow Jones de Estados Unidos, uno de los indicadores líderes del mercado, demostró una clara tendencia alcista en julio, después del vaivén de caídas y subidas de los primeros meses del año.

La volatilidad de los mercados financieros se ha reducido. El VIX Index ha regresado a los niveles previos a los del 15 de septiembre de 2008, fecha en que Lehman Brothers anunció su bancarrota. Este índice es considerado el principal indicador de la volatilidad esperada en el corto plazo en los mercados bursátiles y se calcula a partir de los precios de las opciones sobre las acciones que hacen parte del Dow Jones.

Los grandes bancos, que están en el epicentro de la crisis, han mostrado señales de fortaleza. Gracias a la capitalización del gobierno estadounidense, las pruebas de estrés a las que fueron sometidos los bancos de ese país en mayo resultaron mejor de lo esperado, jalonando la confianza en el sistema bancario. Las ganancias de los bancos al cierre del primer trimestre de 2009 estuvieron por encima de las expectativas.
Adicionalmente, los bancos han logrado obtener recursos de capital en el mercado.

Los indicadores de crecimiento económico del segundo trimestre de 2009 en Estados Unidos muestran que la contracción está cediendo, si bien este país completó su tercer trimestre consecutivo con crecimientos negativos. El crecimiento en el segundo trimestre fue de -1%, que se compara favorablemente con la caída de 6,4% al cierre del primer trimestre. Por su parte, los índices de confianza empresarial de Estados Unidos y Europa, que llegaron a niveles mínimos en febrero y abril, respectivamente, han mejorado desde entonces.

La producción manufacturera global se está recuperando. Este índice que calcula JP Morgan alcanzó en julio su nivel más alto desde comienzos de 2008 y el empleo manufacturero inició una recuperación en el mundo a partir del primer trimestre de este año. Los niveles son muy bajos, pero hay la posibilidad de que se consolide un cambio de tendencia. Los pedidos de bienes de capital también se vienen recuperando, si bien sus tasas de crecimiento aún son negativas.

La producción manufacturera está mostrando señales muy positivas en los países en desarrollo. En Asia, esta creció 40% en el segundo trimestre frente al mismo periodo del año anterior y en Brasil el indicador ha mostrado un claro cambio de tendencia, hacia un rápido crecimiento. JP Morgan espera que este comportamiento de la manufactura en Brasil sea un anticipo de lo que ocurrirá en otros países de la región, si bien la recuperación no tendrá lugar en todos los países al mismo tiempo.

El comercio global sufrió un impacto muy fuerte a partir de la crisis y en el último trimestre de 2008 presentó una caída vertiginosa, pero su nivel se ha mantenido relativamente estable desde entonces. El indicador de valor de las exportaciones de las 44 mayores economías del mundo, que calcula el Banco Mundial, se redujo en 15,4% en noviembre de 2008 y cayó un 12,2% adicional en enero de este año, pero luego se estabilizó. El Baltic Dry Index, que pondera el transporte marítimo de materias primas, tuvo una recuperación importante en el segundo trimestre, aunque continúa en niveles similares a los que tenía en septiembre de 2008, antes de iniciarse la caída más fuerte en el comercio. Los precios de los commodities muestran una ligera recuperación y alcanzan los niveles que tenían en 2005, según indicadores como el CRB Index, una ponderación de una canasta de materias primas. En suma, el comercio es una de las áreas más críticas en la actual situación, pero la estabilidad que ha alcanzado en los últimos meses es un factor que inclina la balanza hacia el optimismo.

Por su parte, las primas de Riesgo País han iniciado una tendencia hacia la mejoría, pero conservan los niveles alcanzados en 2002. La mayor tolerancia al riesgo se manifiesta en indicadores como los spreads EMBI y TED, que han bajado paulatinamente para ubicarse en los niveles previos a la quiebra de Lehman Brothers.

Incluso, hay señales positivas en el tema de la vivienda en Estados Unidos. Las ventas de viviendas nuevas han comenzado a recuperarse, si bien lo hacen a partir de niveles extremadamente bajos, pues las ventas de viviendas nuevas cayeron en 70% en los tres años anteriores, y los datos son muy recientes aún para hablar de un cambio de tendencia decisivo. Sin embargo, JP Morgan espera un crecimiento de 50% en la construcción de vivienda nueva en Estados Unidos en 2009. De acuerdo con los cálculos de esa entidad, la vivienda contribuirá 0,5% al crecimiento del PIB en Estados Unidos en 2010, mientras que en los tres últimos años le ha restado cerca de 1% anual al crecimiento del PIB.

Todo lo anterior lleva a conformar un cuadro bastante más optimista que el que se tenía al empezar el año. JP Morgan espera que, si bien habrá una caída de 2,6% en el crecimiento en Estados Unidos este año, habrá una rápida recuperación en 2010, cuando se lograrían crecimientos de 2,9% en Estados Unidos, 6,8% en Asia (sin incluir Japón) y 4,1% en América Latina. Por el lado conservador, el Fondo Monetario Internacional espera crecimientos para 2010 de 0,8% en Estados Unidos, 2,3% en el resto de las Américas y 7% en los países en desarrollo de Asia.

Las amenazas

Existen varios frentes de peligro que podrían afectar seriamente el balance optimista y cuya evolución deberá ser vigilada permanentemente para la planeación empresarial. Es indispensable mantener la atención puesta sobre diferentes indicadores que podrían señalar que la calidad de la recuperación empresarial es deficiente.

Por ejemplo, la recuperación de los estados financieros de algunos de los grandes bancos podría resultar menos sólida de lo que se ha mostrado hasta ahora. Las ganancias presentadas por los bancos estadounidenses en lo corrido de este año se explican por temas como los recursos a los que accedieron como parte del Programa de Alivio de Activos en Problemas (Tarp, por su sigla en inglés) y los ingresos extraordinarios por ventas de unidades de negocio, cierre de oficinas y recortes de personal y bonificaciones.

Por otra parte, los bancos se están apoyando en las utilidades extraordinarias que logran hacer en sus transacciones con la FED, entidad que se ha convertido en un gran comprador de papeles para los bancos y, como parte de la política de estabilización, les está permitiendo hacer fuertes utilidades en esas transacciones. Mientras duren los efectos de estas políticas cabrá un margen de duda sobre la capacidad del sistema bancario para funcionar en forma autónoma.

Los bancos europeos, por su parte, presentan un panorama de mayor riesgo que los de Estados Unidos. Según The Economist, en Europa no se han incrementado las provisiones por pérdidas en los bancos, lo que los pone en una situación de vulnerabilidad que podría afectar la recuperación global.

Otro factor es el deterioro de la cartera hipotecaria tipo prime (préstamos calificados como de alta calidad). Este tipo de cartera había mantenido estabilidad en los indicadores de pago, en comparación con la cartera subprime que desató la crisis. Sin embargo, al cierre del primer trimestre, según cifras de Standard & Poor’s, la cartera prime vencida pasó de 5,06% a 6,06% entre el cuarto trimestre de 2008 y el primero de este año, al tiempo que la cartera subprime pasaba de 21,88% a 24,95% en el mismo periodo. Esto quiere decir que durante el peor trimestre de la crisis, mientras la cartera vencida subprime crecía al 14%, la prime lo hacía al 20%. Hasta dónde llegará el deterioro de este tipo de cartera es una de las incógnitas más importantes que se plantean en torno al desarrollo futuro de esta recuperación.

Un elemento que genera preocupación en el panorama financiero internacional es la posibilidad de que algunos países no logren conseguir los recursos para el pago de sus deudas soberanas, ampliadas por haber emprendido políticas contracíclicas. Los incrementos en la deuda pública llevan a los inversionistas a demandar primas de riesgo más altas en la compra de estos papeles, en particular si se tiene en cuenta que los mercados globales de capital están atendiendo las demandas de muchos gobiernos que han salido masivamente a buscar financiación para sus programas de estímulo. Ya se han visto las primeras bajas en las calificaciones de país, como le sucedió a México por su mal comportamiento económico en lo corrido del año.

Esta tendencia está encareciendo la deuda de estos países y los pone en una situación de riesgo de no poder cumplir con sus compromisos de pago. Los países con mayor riesgo de default son las economías emergentes con políticas macroeconómicas de baja calidad. Incluso países como Grecia, Italia o Irlanda podrían tener dificultades. Si este escenario se diera, los sistemas financieros entrarían en un nuevo escenario de alta presión.

Más allá de estos indicadores en el frente financiero, persisten las grandes incógnitas estructurales sobre la recuperación. En primer término, los altos crecimientos esperados en los escenarios optimistas solo son posibles porque las economías vienen de niveles muy bajos en 2008 y 2009 y por la presencia de los programas gubernamentales de estímulo, financiados por gasto fiscal y soportados en políticas monetarias laxas en todo el mundo. Las principales economías están lejos de poder crecer sin este soporte pero, al mismo tiempo, estas políticas fiscales y monetarias son insostenibles en el largo plazo.

De esta forma, las preguntas centrales se refieren a en qué momento se generará un crecimiento económico autónomo, que no dependa de las políticas de estímulo. ¿Se recuperará el consumo a tiempo en las grandes economías y logrará generar un crecimiento que no necesite programas extraordinarios de soporte? ¿Habrá un rápido crecimiento en los países en desarrollo, suficiente como para que estos se conviertan en un nuevo motor de la economía mundial? Si el tiempo pasa y estos eventos no ocurren, o no se presentan en forma contundente, la fragilidad de un modelo económico global basado en alto gasto público y relajación monetaria será evidente. Esto podría llevar a un nuevo ciclo de problemas en los mercados financieros globales.

La recuperación del consumo, entonces, es la ruta crítica para una salida definitiva de esta crisis. Sin embargo, es aquí donde las señales de recuperación son más débiles.
El consumo ha descendido fuertemente en Estados Unidos. En el primer trimestre, el consumo en Estados Unidos creció 0,6%, pero los indicadores disponibles sobre su comportamiento en el segundo trimestre muestran una caída de -1,2%, según JP Morgan. El índice de confianza de los consumidores que calcula el Conference Board venía creciendo en el primer semestre hasta mayo, pero volvió a caer en junio y julio.
De otra parte, la tasa de ahorro en Estados Unidos alcanzó el 6,9% en mayo, el nivel más elevado desde diciembre de 1993, y se espera que suba al menos hasta 11% al finalizar el año. Las perspectivas de baja creación de empleos pueden llevar a que estas tendencias perduren largo tiempo. Así, el consumo, que es el eje de una recuperación global de largo plazo, sigue siendo una gran incógnita en el momento.

Todos estos factores llevan a los analistas más pesimistas a ver riesgos en la recuperación. The Economist, por ejemplo, prevé un patrón en forma de W, con crecimiento en 2010 y una nueva caída en 2011.

Colombia sigue aguantando

Nuestro país entró a la crisis con un margen de maniobra reducido debido al alto nivel del déficit fiscal, que limita las posibilidades de los programas de estímulo, y a la baja diversidad de mercados para sus exportaciones. La mayor parte de los resultados van a depender de lo que ocurra en el entorno internacional.

El crecimiento del PIB en el primer trimestre fue de -0,6% en comparación con el mismo periodo del año anterior. El escaso dinamismo que se alcanzó se concentra en unos pocos sectores (minería, obras civiles y sector financiero), mientras que la agricultura, la manufactura y el comercio presentaban fuertes caídas. En Colombia el consumo de los hogares cayó -0,5% en el primer trimestre en comparación al mismo periodo del año anterior.

Como en el resto de América Latina, buena parte del ajuste externo frente a la crisis global se ha dado por cuenta de las importaciones, que pasaron de crecer a una tasa del orden del 25% mensual en 2008, a crecer en promedio a tan solo el 11% en lo corrido del año, con una tendencia decreciente que, a mayo, se ubicó en 4,6%, el crecimiento más bajo desde enero de 2003. El impacto de la crisis sobre los flujos financieros externos, en contraste, ha sido moderado. La inversión extranjera directa fue inferior al nivel históricamente alto de 2008, pero ha permanecido en niveles elevados, especialmente la que se dirige a minería y petróleo. Los flujos hacia el país que han mantenido el Gobierno y Ecopetrol han moderado en una alta proporción la caída que habría podido ocurrir en los ingresos externos.

La industria se ha visto fuertemente afectada. Entre enero y mayo la producción y las ventas cayeron 6,8% y 5,8%, respectivamente, presentando contracciones de más del 20% en productos como caucho, vidrio, aparatos de uso doméstico, instrumentos médicos y equipos de transporte, e incluso superiores al 30% en sectores como vehículos y autopartes. La utilización de la capacidad instalada sigue tan baja como al comienzo del año, esto es, en niveles que no se presentaban desde 2003. Los inventarios de la industria continúan en niveles altos.

Por su parte, la construcción de vivienda continuó contrayéndose, una tendencia que se presenta desde enero de 2009, y en junio alcanzó el crecimiento más débil de los últimos 10 años.

Mirando hacia adelante, las expectativas de las empresas han mejorado, según las últimas encuestas de Fedesarrollo y la Andi. No obstante, los empresarios consideran que la situación es apenas tan favorable hoy como en 2002, cuando el país estaba empezando a salir de la crisis del final de la década pasada.

En síntesis, la economía colombiana ha registrado una caída importante por cuenta de la crisis, pero los efectos habrían podido ser peores y el país ha evitado consecuencias más graves debido al gasto público y a los ingresos externos que han traído el Gobierno, Ecopetrol y los inversionistas extranjeros (particularmente en minería y petróleo).

Entonces, ¿qué va a pasar? Los pronósticos de los analistas internacionales para el crecimiento de Colombia en 2009 están en el terreno negativo. The Economist prevé una caída de -1% y JP Morgan la estima en -0,5% (ver Coyuntura, página 22). Para 2010, The Economist anticipa un crecimiento de 2,5% y JP Morgan un crecimiento de 3%.

El modelo económico de Colombia no permite anticipar que el país estaría en el grupo de las economías latinoamericanas que aprovecharía una recuperación mundial para crecer rápidamente. El análisis de JP Morgan muestra que, si se cumplen sus expectativas optimistas sobre la economía global, los países latinoamericanos que sacarían mayores beneficios de ese cambio de tendencia serían Brasil (país para el cual anticipa un crecimiento de 5,4% en 2010), Perú (5,4%) y México (5%). Colombia lograría crecer, pero no estaría en ese grupo de líderes. Si sirve de consuelo, Colombia estaría de todas formas en una situación mejor que Ecuador, Venezuela o Argentina.
La perspectiva hacia los próximos 12 meses, por lo tanto, puede verse desde una óptica positiva, en la medida en que se ha evitado lo peor, pero no particularmente optimista, pues no se ve en el horizonte una fuente de crecimiento sólido mientras otros países latinoamericanos sí podrían lograrlo. Por su parte, el dólar sigue depreciándose en los mercados internacionales, pues el optimismo de los inversionistas les lleva a buscar instrumentos financieros con rendimientos superiores a los bonos del Tesoro de Estados Unidos. La traída de divisas a Colombia por parte del Gobierno, Ecopetrol y la inversión extranjera refuerza la tendencia.

Se anticipa, entonces, un perfil complejo para la economía colombiana. Con el consumo frenado, un peso con tendencia a la revaluación, un Gobierno que llega a los límites de sostenimiento de los programas de estímulo basados en gasto fiscal y unos mercados externos que crecen poco y están sujetos a los vaivenes de la política, como Venezuela y Ecuador, las perspectivas para los empresarios colombianas son apenas pasables.

Evitamos lo peor de la crisis, pero vale la pena preguntarse si tal vez tendríamos derecho a esperar más.