¿Servirán las medidas del Emisor?

Las críticas no se hicieron esperar frente a la decisión de la junta directiva del Banco de la República de hacer una compra masiva de dólares para limitar la revaluación del peso contra el dólar y simultáneamente aumentar sus tasas de interés de intervención en 25 puntos básicos hasta 7,75%, para controlar las presiones y expectativas inflacionarias. Muchos analistas creen que las medidas son contradictorias y que, por tanto, podrían tener efectos muy diferentes a los que buscan. Para Fedesarrollo, Asobancaria y Anif, el aumento en las tasas de interés incentivaría la entrada de dólares al país, lo que a su vez presionaría más la baja en la tasa de cambio y luego induciría mayores compras de dólares, de forma que se crearía un círculo vicioso. Otros sostienen que el debilitamiento del dólar es un fenómeno mundial que obedece al elevado déficit comercial de Estados Unidos y su condición de prestamista neto del resto del mundo. No es un problema exclusivo de Colombia, por lo que el Emisor está perdiendo el tiempo al ir al rescate del dólar con intervenciones que han demostrado no tener mucho éxito en el pasado. Para otros analistas y para el mismo banco, el aumento en los intereses no generaría entrada de dólares pues "hay factores como la aversión global al riesgo, la liquidez internacional y las expectativas de devaluación que pueden causar un efecto mayor sobre los movimientos de capital que pequeñas variaciones de los diferenciales de las tasas de interés de corto plazo. Además, estos diferenciales han venido disminuyendo en el tiempo", afirma José Darío Uribe, gerente del Emisor. Además, no es tan claro que sea la tasa de intervención del BanRepública la que atrae esos capitales. El Emisor espera que al subir las tasas de corto plazo, aumente la credibilidad del banco, disminuyan las expectativas de inflación y disminuyan las tasas de interés de los TES de largo plazo. Muchos piensan que el problema tiene otra causa. "Estas medidas pueden funcionar en el corto plazo con algunas condiciones y pueden comprar tiempo. Pero en el largo plazo no son la solución para el problema estructural de la revaluación. Lo único que puede evitar los efectos perversos que los flujos de capitales tienen sobre la tasa de cambio es que haya una política fiscal más restrictiva, el único instrumento serio y efectivo de largo plazo", afirma Fabio Sánchez, director del Cede. La revaluación no es mala en sí. De hecho, buena parte de la revaluación actual está movida por fuerzas positivas, como el buen desempeño económico, el repunte de las exportaciones ante los altos precios internacionales de los productos básicos, la entrada de inversión extranjera directa que el año anterior marcó un récord y la llegada de remesas, entre otros factores. El único elemento negativo que induce la revaluación es el déficit fiscal del gobierno. Por esto, debería haber un mayor esfuerzo para recortar los gastos del gobierno central. Lo que busca el Emisor Con el alza de tasas, el BanRepública pretende quitar el estímulo monetario a la demanda, en una economía que sigue creciendo y que ya muestra una tendencia al alza en sus medidas de inflación básica. Mientras tanto, con la compra de dólares pretende combatir el efecto temporal que sobre la tasa de cambio tendrá la entrada masiva de capitales por la venta de activos públicos en un período muy corto. Se estiman entradas potenciales de capitales por este concepto cercanas a los US$4.000 millones y de ellas, alrededor de US$3.500 millones serían en el primer semestre del año. Mientras que la primera medida restringe la demanda de dinero y el consumo, la compra masiva de dólares irriga pesos, lo que puede tener efectos inflacionarios en el mediano plazo. Para evitar esto, el Ministerio de Hacienda anunció que mantendrá alrededor de $5 billones de depósitos en promedio en el Banco de la República. También anunció que tiene listas otras herramientas, como reducir los cupos de repos, vender su stock de TES que asciende a cerca de $2,5 billones y la ventanilla de contracción, entre otros (ver entrevista). A pesar de estos mecanismos para esterilizar la compra de divisas, muchos agentes del mercado aún tienen dudas sobre la conveniencia de que el banco luche en múltiples frentes. Por último, el República ha dejado claro que intervendrá el mercado cambiario, pero manteniendo la tasa de interés de corto plazo en un nivel compatible con el logro de su meta de inflación. El primer objetivo del Emisor siempre es la inflación, por lo que se espera que si la intervención choca con los objetivos en materia de inflación o la inflación aumenta, se acabe el margen de maniobra para las intervenciones cambiarias. En el banco afirman que la reducción de las tasas se da con un criterio de largo plazo, mientras que la intervención en el mercado cambiario será transitoria. ¿Y cuál debe ser el nivel adecuado de los intereses? La mayoría de los analistas espera una política mucho más restrictiva y, por tanto, tasas de interés mayores que las proyectadas al iniciar el año. Si a finales de 2006 los economistas consultados por Dinero pensaban que la tasa de intervención estaría en 8%, ahora se escucha que la adecuada estaría más cerca al 9%. Qué tanto debe subir depende de la eficiencia de los canales de transmisión de la política monetaria. Por ejemplo, qué tanto deben incrementarse las tasas para que esto se traduzca en una disminución de la cartera. Y aquí hay otra discusión relevante, pues entre mayor sea el rezago entre las tasas, los aumentos de las tasas del Emisor tendrán que ser más fuertes para producir los efectos requeridos. "Hemos observado una respuesta rápida de las tasas activas preferenciales y de tesorería, y otra más lenta de las tasas de consumo. Por el lado de las captaciones, se ha registrado una respuesta más grande de las tasas de CDT de mayor plazo que las tasas a 90 días. De igual forma, en los últimos años ha habido cambios importantes en la composición de las captaciones de los intermediarios financieros", afirmó Uribe. Lo verdaderamente preocupante de una revaluación es que abarata las importaciones y ayuda a perpetuar el déficit en cuenta corriente que para 2008 se proyecta en 3% del PIB. El peligro está en que en los momentos de crisis, los efectos más fuertes se presentan en países que no hayan solucionado sus déficits fiscales y comerciales.