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| 10/25/1999 12:00:00 AM

PARA DONDE VA EL DOLAR

Con la eliminación de la banda cambiaria, el dólar se puede disparar en el corto plazo, <BR>pero todo indica que terminará el año en calma. Análisis de SEMANA.

PARA DONDE VA EL DOLAR PARA DONDE VA EL DOLAR
Sucedió. La Junta Directiva del Banco de la República decidió abandonar el régimen
cambiario vigente hasta la semana pasada en Colombia. Ya no existen las bandas. Se dejó flotar el
dólar. Este escenario, sin embargo, toma a pocos por sorpresa. En las últimas semanas el futuro del
dólar fue la discusión preferida de todos los analistas y la mayoría coincidía en que la banda no
soportaría las presiones a las que venía siendo sometida. Es más, los expertos estimaban que la
probabilidad de que el Banco de la República eliminara el actual corredor cambiario era _en promedio_
de 72 por ciento. Y que, en el corto plazo, podría cotizarse entre 2.050 y 2.300 pesos por dólar. Es el
caso de Federico Kaune, economista del banco de inversión norteamericano Goldman Sachs, cuyo
modelo econométrico indica que el dólar ''podría llegar a venderse por 2.280 pesos colombianos".El
anuncio de la eliminación de la banda viene acompañado de la firma del acuerdo con el Fondo
Monetario Internacional, el cual formaliza la aprobación del crédito por 3.000 millones de dólares que
venía negociando el gobierno hace un tiempo. Y se espera que con este respaldo el precio de la divisa
no se dispare en los próximos días. O que si sufre un alza importante como consecuencia de la
flotación de la tasa de cambio, ésta sólo sea temporal. Es decir, que el fenómeno que los expertos
llaman overshooting _que consiste en un alza súbita del dólar para luego caer a niveles de equilibrio y
que se presenta normalmente cuando hay ataques contra una moneda_ sea moderado y corto. Los
mismos analistas que le apostaron a la eliminación de la banda cambiaria coinciden en que el año
debe terminar con una moneda en niveles parecidos a los actuales, es decir entre 1.970 y 1.990 pesos
por dólar. La razón es que el peso se encuentra actualmente en niveles de equilibrio o por encima del
mismo. Michael Hood, economista del J.P. Morgan para Colombia, había manifestado recientemente
que el peso terminaría el año 1999 con tendencia a la revaluación, y el escenario actual no hace
cambiar su opinión: "La eliminación de la banda implica que el peso se debilitará en el corto plazo y
se cotizará a niveles de 2.100 por dólar. Sin embargo, dado que el tercer trimestre es típicamente
devaluacionista _y este año lo ha sido aún más, pues los reintegros por exportaciones han estado
particularmente bajos_ y el cuarto trimestre es revaluacionista, la cotización de la divisa debe corregirse
para terminar el año en niveles incluso por debajo a los actuales".
Mal de muchos...
El posible fortalecimiento del peso en las semanas siguientes a la eliminación de la banda está
sustentado también en experiencias internacionales. Comparando las condiciones actuales de la
economía nacional con las de otros países que han sufrido los mismos problemas se ve que Colombia
está mejor posicionada que la mayoría de aquellos que tuvieron que tomar la decisión de flotar la
tasa de cambio. Es lo que sucede cuando se compara la situación de Colombia con la de Indonesia,
Corea del Sur, Brasil y Tailandia, por ejemplo. Uno de los indicadores más significativos es el de la
relación entre la deuda externa de corto plazo y el saldo de reservas internacionales. En Indonesia y
Corea dicha relación era de 30 por ciento antes de la crisis cambiaria. En Colombia, en cambio,
según cifras oficiales, las deudas de corto plazo representan apenas 3 por ciento del saldo de las
reservas. Esto quiere decir que el Banco de la República cuenta con suficientes divisas para cubrir
los requerimientos de pago de estos acreedores, lo cual permite concluir que, aunque se presente un
overshooting del peso, éste no será tan marcado como en el caso de los dos tigres asiáticos.Otro
indicador que lleva a pensar que la trepada del dólar no será tan fuerte en Colombia como en otros
países es el indicador de tipo de cambio real, que mide la competitividad de un país frente a sus socios
comerciales más importantes. En la medida en que la tasa de cambio real se encuentre en equilibrio
menos razones hay para pensar que en el futuro habrá una devaluación masiva de la moneda. Para el
caso colombiano la combinación de las devaluaciones nominales de su moneda en el pasado reciente
y los buenos resultados en materia de inflación han llevado a que, en términos reales, el peso se
haya devaluado cerca de 20 por ciento desde el primer desplazamiento de la banda en septiembre de
1998. Este aumento en competitividad se ha reflejado en un mejoramiento sustancial de la balanza
comercial del país, la cual pasará de ser deficitaria durante el año pasado a presentar superávits
cercanos a 1.000 millones de dólares en 1999.Así las cosas _y contrario a lo que ocurrió en Brasil,
donde se estima que el real estaba ciento por ciento sobrevalorado antes de que se decidiera eliminar
el corredor cambiario_, el efecto de overshooting en Colombia deberá ser de corto plazo pues el tipo de
cambio real está en sus niveles de equilibrio. Inclusive hay quienes piensan, como Kaune, que el peso
está devaluado en 9,5 por ciento en términos reales.
Otra cosa que hace diferente la situación de Colombia, finalmente, es el hecho de que para la mayoría
de los analistas el ajuste cambiario _que se hacía indispensable por la situación económica del
país_ ya se dio. Y eso refuerza aún más la creencia de que _a pesar del overshooting del peso_ la
eliminación de la banda cambiaria no traerá consigo consecuencias tan negativas como las que
tuvieron que soportar otras naciones del mundo, en particular los tigres del sureste asiático, después
de la flotación de sus divisas.

¿Si será consuelo? El hecho de que Colombia esté mejor parada _estructuralmente hablando, desde el
punto de vista económico_ que otros países que han sufrido los mismos avatares, no significa, sin
embargo, que los efectos de la liberación del dólar dejen de ser peligrosos.
El riesgo más grande lo correrán aquellos que están endeudados en dólares pues el valor de sus
préstamos se incrementará de la noche a la mañana. La liberación del dólar puede ser particularmente
dañina para aquellas personas o compañías que tienen vencimientos de capital en el muy corto plazo
_en particular en las próximas dos o tres semanas_, pues muy probablemente el efecto del
overshooting todavía no se habrá apaciguado para entonces.
Pero para quienes estén endeudados en moneda extranjera y no tengan vencimientos en las próximas
semanas cambiar su endeudamiento a pesos puede no ser una buena jugada. La razón: la tasa de
cambio debe volver en unas semanas a sus niveles anteriores a la liberación, lo que quiere decir que
sus préstamos quedarán valiendo lo mismo que entonces. De presentarse este escenario, lo que
importa será el pago de intereses de la deuda y no los pagos de capital, y como en la mayoría de los
casos las tasas de interés de los empréstitos que vienen del exterior son menores que las de los
créditos internos, podría ser buena idea pasar el chaparrón que se avecina en el corto plazo con el
fin de continuar gozando de tasas de interés más bajas cuando vuelva a salir el sol. Y tomando en
consideración que varios expertos consultados por SEMANA afirmaron en días pasados que la
divisa cerrará el año en 1.969 pesos por dólar, esta parece ser una buena opción.
Hay otros efectos relacionados con la decisión de la Junta del Banco de la República que
mantendrán al país en ascuas por un tiempo. Uno de ellos es el rumbo que tomen las tasas de
interés, en particular las de corto plazo (ver recuadro). Experiencias internacionales demuestran que
para controlar los flujos de capital hacia el exterior una vez se deja flotar la divisa es necesario subir las
tasas temporalmente para hacer más atractivas las inversiones locales y, por ende, mantener dichos
capitales en el país. Finalmente, está el posible aumento en la inflación que viene por dos vías. La
primera está relacionada con los precios de los productos importados, ya que quienes quieran
comprar artículos fabricados en el exterior deberán desembolsar más pesos para poder hacerlo. La
segunda tiene que ver con los bienes nacionales que compiten con las compañías foráneas, pues a raíz
del aumento en el costo de las importaciones las empresas que los venden tienen espacio para subir
los precios internos y aumentar sus utilidades. No obstante existe un colchón que podría absorber
buena parte de los incrementos en precios. Ese colchón es la demanda agregada de la economía, que
se encuentra deprimida como consecuencia de la recesión más profunda que ha vivido el país en el
siglo XX. Si la demanda está deprimida _es decir, si nadie tiene plata para comprar_ las compañías
nacionales no podrán subir sus precios todo lo que quisieran, pues esto alejaría aún más la
posibilidad de recuperación de sus ingresos.
Es posible que sí
La situación, pues, no parece complicada en el mediano plazo. Y hay quienes piensan incluso que
tampoco lo será en el corto. Según ellos es posible que la tasa de cambio corrija su rumbo alcista
rápidamente y que después se desplome. La razón es que parte de la reciente escalada del dólar _que
fue lo que finalmente llevó al Banco a tomar la decisión que tomó_ resulta del hecho de que muchos
intermediarios financieros, en particular los bancos, le estaban apostando a que eso ocurriría. Por esta
razón algunos de ellos ya tienen copada la que se conoce como su 'posición propia', que es la
proporción de activos en moneda extranjera que la regulación vigente les permite mantener en su
balance. Tales entidades no tendrán, por lo tanto, mayor espacio para comprar cantidades
importantes de dólares, lo cual implicaría que el alza vendría únicamente de la demanda de
entidades del sector real y de personas naturales, que no es de la misma magnitud.
Lo único cierto de todo esto es que el panorama económico del país cambiará sustancialmente en el
futuro a raíz de la decisión de la Junta Directiva del Banco de la República. Y dada la situación
actual de la economía colombiana es muy factible que la flotación del dólar traiga muchos más
beneficios que problemas en el mediano y largo plazo.
De acuerdo con Arturo Porzekanski, economista en jefe para las Américas del banco holandés ING
Barings, los fundamentales de la economía colombiana no hacen pensar que va a existir una
devaluación masiva. "El anuncio de la eliminación de la banda cambiaria en momentos en que se firma
el contrato de asistencia con el Fondo Monetario Internacional hacen pensar que el peso no se
devaluará más del 5 por ciento en el corto plazo. Inclusive se puede revaluar hacia finales de año".
Según Michael Hood, vicepresidente de J.P. Morgan y encargado de cubrir a Colombia, "como lo
ha confirmado varias veces en el pasado, el Fondo Monetario Internacional ya no está dispuesto a
seguir prestando grandes sumas de dinero para mantener regímenes cambiarios que no son
coherentes ni sostenibles en el mediano y largo plazo. Ahora los créditos de esta institución
deberán estar acompañados de reformas estructurales serias que garanticen que el dinero será
utilizado como apoyo real a la balanza de pagos".
El economista encargado de estudiar a Colombia en Goldman Sachs, Federico Kaune, estima que la
tasa de cambio subirá a niveles de 2.250 o 3.000 pesos por dólar en el corto plazo. De ahí su
recomendación de inversión: "Para las próximas semanas estamos recomendando mantener
posiciones largas en dólares, por lo menos hasta que la cotización llegue hasta 2.280 pesos por
dólar. En ese momento _ y según los modelos econométricos _ no se debería presentar una
devaluación mayor, por lo cual recomendamos liquidar esas posiciones".
El dólar según los 'forwards'
Durante las últimas semanas el pánico cambiario ha llevado a muchos colombianos a demandar
dólares en el mercado de forwards a costos exorbitantes. Los forwards son un instrumento ofrecido por
las entidades financieras en el que se permite comprar o vender dólares a futuro. Para calcular el
precio de la transacción se multiplica la tasa representativa del día por el diferencial de tasas de interés
que existe entre los mercados interno y externo. Es así como importadores, personas naturales,
empresas que tienen deudas en moneda extranjera y especuladores han decidido demandar
divisas a futuro apostándole a una eliminación de la banda y a una rápida devaluación del peso
frente al dólar.Este hecho ha quedado plasmado en las tasas a las que se están demandando los
derivados, que han dejado entrever con mayor claridad las expectativas de devaluación del
mercado. El viernes pasado, por ejemplo, la tasa de cambio se encontraba a un nivel de 1.994
pesos por dólar y el diferencial de tasas de interés entre depósitos en pesos y en dólares a un
plazo de 90 días era de alrededor de 15 por ciento. Sin embargo las entidades financieras vendían
dólares a 90 días a una tasa de 2.140 pesos, lo cual representaba un diferencial de tasas implícito _en
otras palabras, una devaluación implícita_ de 32 por ciento, cerca de 17 puntos más que el diferencial
real.Lo anterior significa que para los agentes del mercado la devaluación en los próximos 90 días
debe estar, en términos anualizados, alrededor de 30 por ciento, 106 pesos por encima del techo de la
antigua banda. Lógicamente, esta es sólo una expectativa del mercado y mucho puede pasar de ahí
hasta esa fecha. Sin embargo la tendencia _según el mercado_ es claramente al alza.En el corto
plazola divisa debe fluctuar entre 2.050 y 2.300 pesos por dólar.
¿Y las tasas qué?
Con la flotación de la tasa de cambio el mercado financiero colombiano entra a un territorio
prácticamente desconocido. En cualquier caso se debe tener en cuenta que una de las razones por
las que se dejó flotar la divisa fue para prevenir que una venta significativa de reservas terminara por
secar el mercado de pesos, lo que resultaría en una elevación inmediata de la tasa de interés,
poniendo así en jaque la incipiente recuperación de la economía colombiana.No obstante, en los países
en donde se ha llegado a una flexibilización del tipo de cambio, durante las semanas posteriores a la
liberalización se dan incrementos importantes en el costo del dinero. Catalina Crane, del Banco de la
República, demuestra en un estudio reciente sobre crisis cambiarias y tasas de interés que "los
desequilibrios que conducen a una crisis cambiaria generalmente se manifiestan en un tasa de
interés alta con anterioridad a que esto ocurra, y cuando se modifica el régimen cambiario la tasa de
interés tiende a aumentar aún más o a permanecer en niveles superiores a los existentes en tiempos
normales, y sólo desciende cuando empiezan a corregirse los desequilibrios que generaron la crisis".
De esa forma es probable que las mayores expectativas de devaluación que se podrían presentar
antes del fin de semana, sumadas a ventas de reservas del Emisor para prevenir incrementos
exagerados en la tasa de cambio, ejerzan algún tipo de presión sobre el mercado de pesos. Sin
embargo, dado que se espera que no se presente un drástico incremento de la tasa de cambio y que
es evidente un ajuste del abultado déficit fiscal, se podría pensar que en el mediano plazo Colombia,
de la misma forma como ha sucedido en otros países en los cuales se han llevado a cabo ajustes y
reformas estructurales, podría gozar de tasas adecuadas para lograr poner a la economía en una senda
de crecimiento de largo plazo.

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