Desde comienzos de los años ochenta hasta la pandemia, la Reserva Federal tuvo una influencia extraordinaria sobre los mercados. Movía las tasas de interés, las tasas movían los bonos, los bonos movían el costo del capital y, finalmente, ese costo del capital terminaba afectando prácticamente todos los activos.
Era un mundo dominado por la política monetaria.
Pero algo cambió después de 2020.
Y entender ese cambio puede ser más importante para los inversionistas durante la próxima década que tratar de adivinar cuál será la próxima decisión de Jerome Powell.
El problema dejó de ser exclusivamente monetario.
Se volvió fiscal.
Estados Unidos tiene hoy una deuda pública que supera los US$ 40 billones. Y el costo de financiarla se ha convertido en una variable central de la economía estadounidense. El CBO proyecta que el gasto neto en intereses supera ya el billón de dólares anuales.
Aquí aparece una pregunta incómoda:
¿Quién va a comprar toda esa deuda?
Durante décadas, parte importante de la respuesta estuvo fuera de Estados Unidos.
China.
Japón.
Bancos centrales.
Fondos institucionales.
Pero esa estructura está cambiando.
China ha reducido sus tenencias de treasuries durante años y Japón, aunque continúa siendo uno de los mayores tenedores extranjeros, tampoco puede ser tratado como una fuente infinita de demanda.
No significa que China o Japón hayan dejado de comprar deuda estadounidense. La historia es más sutil.
Está cambiando el comprador marginal.
Y eso puede cambiar también la arquitectura financiera mundial.
Del ‘treasury’ al ‘stablecoin’
Aquí aparece una de las conexiones más interesantes de la economía actual.
Una stablecoin como USDT o USDC necesita activos líquidos que respalden su valor. Una parte importante de esas reservas está invertida en instrumentos del Tesoro estadounidense, particularmente treasury bills.
Es decir, una nueva cadena financiera está tomando forma:
Dólar → Stablecoin → Treasury bill.
El dólar se convierte en software.
La blockchain se convierte en el sistema de distribución.
Y el treasury bill se convierte en el activo de reserva detrás de una nueva forma de dinero digital.
El propio Departamento del Tesoro estadounidense ha señalado que el crecimiento de las stablecoins podría generar una demanda adicional importante por treasury bills.
Esto es particularmente interesante porque resuelve una parte del problema.
Pero solamente una parte.
Porque Estados Unidos no necesita únicamente compradores para deuda de corto plazo.
También necesita compradores para deuda de largo plazo.
Y ahí aparece el verdadero problema.
El problema no es solamente quién compra la deuda
Imaginemos por un momento una empresa que tiene una deuda gigantesca.
Tiene dos posibilidades.
Puede refinanciar constantemente esa deuda a corto plazo.
O puede conseguir inversionistas dispuestos a prestarle dinero durante diez, veinte o treinta años.
Estados Unidos enfrenta una versión gigantesca de este problema.
El mercado puede absorber treasury bills de corto plazo con relativa facilidad. Bancos, fondos monetarios y ahora potencialmente stablecoins tienen incentivos para mantener instrumentos líquidos y de bajo riesgo.
Pero alguien tiene que comprar el Treasury a 10, 20 o 30 años.
Y ahí la historia se vuelve mucho más complicada.
Porque el problema fundamental no es financiero.
Es económico.
La pregunta no es simplemente:
¿Cómo refinanciamos US$ 40 billones de deuda?
La pregunta importante es:
¿Qué economía puede producir suficiente riqueza para sostener US$ 40 billones de deuda?
Y esta pregunta nos lleva directamente a la inteligencia artificial.
La deuda necesita una nueva máquina de productividad
Durante siglos, el crecimiento económico estuvo limitado por algo bastante sencillo:
la capacidad humana de producir.
Más trabajadores.
Más horas.
Más fábricas.
Más educación.
Más especialización.
La Revolución Industrial cambió parcialmente esa ecuación.
Las máquinas comenzaron a multiplicar la productividad del trabajador.
Pero seguimos necesitando seres humanos para operar las máquinas, tomar decisiones, coordinar procesos y realizar buena parte del trabajo físico e intelectual.
Ahora estamos entrando en una etapa diferente.
La inteligencia artificial empieza a automatizar una parte creciente del trabajo cognitivo.
La robótica puede automatizar una parte creciente del trabajo físico.
Y el cómputo permite coordinar ambos.
Pero hay un cuarto elemento que muchas veces olvidamos:
la electricidad.
AI necesita cómputo.
Los robots necesitan energía.
Los centros de datos necesitan electricidad.
La nueva economía necesita infraestructura.
Por eso mi mapa para la próxima revolución industrial es bastante sencillo:
Robotics + AI + Compute + Energy.
Race.
La verdadera carrera
Esto cambia la discusión.
Durante décadas, los inversionistas aprendieron a mirar la Fed.
Después de 2020, tenemos que mirar mucho más al Tesoro y a la política fiscal.
Pero durante los próximos años habrá que mirar otra variable:
Productividad.
Porque si la deuda crece más rápido que la capacidad productiva de la economía, el sistema enfrenta una presión creciente.
Pero si la tecnología permite que cada trabajador produzca muchísimo más, la ecuación cambia.
No desaparece la deuda.
No desaparecen los intereses.
No desaparecen los problemas fiscales.
Pero aparece algo nuevo detrás de ellos:
Una economía potencialmente mucho más productiva.
Y aquí está, para mí, la conexión que muchas veces se pierde en la discusión sobre inteligencia artificial.
AI no es solamente una historia sobre tecnología.
Es una historia sobre macroeconomía.
Es una historia sobre productividad.
Es una historia sobre capital.
Y, finalmente, es una historia sobre la capacidad de una sociedad para sostener el sistema financiero que ha construido.
Del trabajador al trabajador aumentado
Durante la Revolución Industrial, una máquina podía multiplicar la fuerza de un trabajador.
Un tractor reemplazó una enorme cantidad de trabajo agrícola.
Una línea de ensamblaje permitió producir automóviles a una escala que antes era imposible.
El computador multiplicó nuestra capacidad de procesar información.
Ahora estamos intentando construir máquinas capaces de multiplicar también nuestra capacidad de pensar y actuar.
Ese cambio es mucho más profundo.
Porque si AI y robótica funcionan como esperamos, el factor escaso de la economía empieza a cambiar.
Durante mucho tiempo el problema fue conseguir suficiente mano de obra.
Después fue conseguir suficiente capital.
Ahora podemos estar entrando en un mundo donde el recurso escaso sea otra cosa:
Energía, cómputo, datos, infraestructura y capacidad de coordinación.
Es un cambio de paradigma.
Y aquí vuelve la deuda
Por eso creo que es un error analizar la deuda estadounidense únicamente desde la perspectiva de la austeridad.
La discusión también debería ser:
¿Cómo hacemos que la economía sea mucho más productiva?
Porque existen dos formas generales de enfrentar una montaña de deuda.
Reducir el crecimiento de la deuda.
O aumentar radicalmente la capacidad productiva de la economía que está detrás de ella.
Idealmente, ambas.
Pero la segunda posibilidad es la que hace que este momento histórico sea tan interesante.
Estados Unidos está endeudado.
China también.
Europa tiene sus propios problemas fiscales.
El mundo desarrollado necesita crecimiento.
Y, al mismo tiempo, estamos viendo una explosión de inversión en inteligencia artificial, semiconductores, centros de datos, energía y robótica.
Quizás no sea una coincidencia.
Quizás estamos viendo al sistema económico intentando construir la siguiente máquina de crecimiento.
La verdadera batalla
Por eso la gran pregunta de esta década no será solamente quién tendrá las mejores tasas de interés.
Ni siquiera quién tendrá la moneda de reserva.
Será quién consiga construir primero la economía más productiva.
Porque en un mundo con US$ 40 billones de deuda, la productividad deja de ser simplemente una estadística económica.
Se convierte en una necesidad financiera.
La Fed puede mover las tasas.
El Tesoro puede cambiar la estructura de sus emisiones.
Las stablecoins pueden crear nuevos compradores para treasury bills.
Pero ninguna de esas cosas resuelve por sí sola el problema fundamental.
Al final, alguien tiene que producir.
Y si queremos sostener niveles cada vez mayores de deuda, necesitamos producir muchísimo más.
Por eso detrás de las discusiones aparentemente desconectadas sobre treasuries, stablecoins, inteligencia artificial, robots, centros de datos y electricidad existe una sola historia:
Estados Unidos necesita una nueva máquina de productividad.
La última fue la computadora.
La anterior fue la fábrica.
Antes de esa, el motor.
La próxima podría ser una combinación de inteligencia artificial, robots, cómputo y energía.
Y si esa máquina funciona, no estaremos simplemente frente a una revolución tecnológica.
Estaremos frente a algo mucho más grande:
Un nuevo sistema económico.