La audaz jugada financiera del Ministerio de Hacienda para bajar la deuda de Colombia en medio de la crisis fiscal. ¿De qué se trata?

Atender la pandemia por el covid-19 incrementó el endeudamiento de muchos países y Colombia no fue la excepción. Tras muchos años con acreencias que equivalían al 50 por ciento del PIB, saltaron a casi el 60 por ciento y, aunque en 2023 hubo una corrección, en 2024 volvieron a subir en medio de la caída del recaudo de impuestos.

El presente año arrancó sin mejoras en ese frente, con un presupuesto aprobado por decreto y desfinanciado, lo que hizo que en abril la deuda ya estuviera en 61,3 por ciento. A eso se sumó que el Gobierno anunció la aplicación de una cláusula de escape para no cumplir con la regla fiscal, que le pone un techo al endeudamiento, y en el más reciente Marco Fiscal de Mediano Plazo, la carta de navegación de las finanzas públicas, se estableció una meta de endeudamiento de 64 por ciento del PIB para 2025.

Este contexto, aunado a la posible repetición de un presupuesto desfinanciado para 2026 y a una reforma tributaria con pocas probabilidades de ser aprobada, generó mayores presiones sobre la deuda del país.

De hecho, calificadoras de riesgo como Fitch Ratings le bajaron la nota a Colombia tras la pandemia por su creciente endeudamiento y este año la pusieron en perspectiva negativa por la misma razón. Esta acción indica que la próxima vez que revisen la calificación del país es más probable una rebaja que una mejora. Es más, Richard Francis, codirector de Soberanos de América de Fitch, señaló en una reciente visita a Bogotá que, entre los países que evalúan en la región, Colombia es el único con perspectiva negativa.

En medio de ese panorama de malas noticias fiscales, en el Ministerio de Hacienda se empezó a hacer pública una operación de manejo de deuda, cuya evaluación aún no suscita consenso entre los expertos. Algunos la califican como una genialidad, y otros, como una jugada que le puede salir muy cara al país.

La protagonista es la Dirección de Crédito Público, cuya cabeza –Javier Cuéllar– llegó a la entidad en abril de este año con una idea que tiene a muchos haciendo cuentas. Su meta es buscar una estabilización de la deuda para que esta deje de crecer y le cueste menos al país.

Cuéllar explica que desarrollaron una estrategia de manejo de deuda que, para septiembre, ya había llevado el indicador nuevamente al 60 por ciento del PIB. Aclara que no se trata de nuevo endeudamiento y, por lo tanto, no fue necesario acudir a la Comisión Interparlamentaria de Crédito Público, instancia a la que el Ejecutivo debe recurrir para contratar nuevos préstamos.

Básicamente, están comprando títulos de deuda interna (TES) y bonos externos que vencen en el corto plazo para reemplazarlos por otros que maduran más adelante. Es una operación conocida como canje, que el Ministerio de Hacienda ya ha realizado en el pasado. La novedad es que esta vez las transacciones no implican un costo fiscal, sino un ahorro: el Gobierno adquiere bonos que hoy se negocian con descuento en los mercados financieros. El objetivo es aprovechar la diferencia entre el valor que debía pagar a los inversionistas y el precio al que realmente se cotizan los bonos.

Cuéllar dice que con esta estrategia recompraron 14.500 millones de dólares en TES y entregaron 11.600 millones en nuevos títulos, lo que implicó un ahorro de 2.800 millones de dólares. Con TES denominados en UVR, el ahorro fue de 800 millones de dólares (se calcula en dólares porque muchos de los inversionistas son internacionales).

Esas transacciones se hicieron con entidades financieras locales que operan como creadores de mercado, es decir que están dispuestos a comprar y vender para dar liquidez a los activos. Con los bonos de deuda externa no se tienen esos creadores, así que se recurrió a un grupo de seis bancos internacionales para que recompraran los papeles que estaban en dólares y reemplazarlos por unos en euros a fin de diversificar el riesgo y aprovechar que en Europa las tasas de interés están más bajas que en Estados Unidos.

Los bancos que participaron fueron Goldman Sachs, JP Morgan, Citibank, BNP Paribas, BBVA y Santander. Ellos le prestaron la plata al Gobierno para hacer la recompra a cambio de unas comisiones y como garantía les daban los flujos de los bonos recomprados. Cuéllar explica que esa fue una operación por 9.300 millones de dólares, de los cuales ya se usó la mitad para recomprar bonos yanquis, que es como se les llama a los denominados en dólares, al tiempo que ya se hizo una emisión por 4.100 millones de euros. Desde hacía diez años el país no se endeudaba en esa moneda.

Cuéllar aclara que, como estas operaciones implicaban un riesgo cambiario, en julio se recurrió a una figura llamada cross-currency swap, un canje cruzado de divisas con los seis bancos, que obligaba a la nación a pagar 1.614 millones de francos suizos a cambio de 8,28 billones de pesos, lo que equivale a unos 2.000 millones de dólares. Se escogió el franco, pues es una moneda que está más fuerte que la estadounidense, pero el riesgo era que el franco se disparara y la deuda terminara siendo más cara. Sin embargo, a finales de septiembre se pudo cancelar toda esa obligación.

Los TES y los bonos de deuda que se han recomprado se eliminan de la contabilidad del endeudamiento nacional y los nuevos que se han emitido han salido más baratos y con periodos de vencimiento más largos.

Fuentes cercanas a la negociación con los bancos extranjeros dicen que fue un gana-gana, ya que, al no tener liquidez, esa era la única forma en que la nación podía recomprar deuda. Además, para las multinacionales implicó una buena ganancia, pues, así la comisión (fee) fuera pequeña en porcentaje, en valores reales era una buena suma por los millones de dólares en juego.

Cuéllar asegura que otros países que han usado estas figuras de manejo de deuda, como Angola y Panamá, lo hicieron porque no tenían más opciones, pero que en su caso fue solo para buscar “eficiencia en el manejo de la deuda”. Afirma que con esta estrategia han bajado más de 10 puntos porcentuales el endeudamiento externo del país. Este pesa hoy el 29,25 por ciento del PIB, el nivel más bajo desde 2013.

El empujón del dólar

Germán Cristancho, gerente de Investigaciones Económicas de Davivienda Corredores, opina que la estrategia de Crédito Público ha generado un efecto muy positivo sobre los activos de deuda al valorizarlos. “En tasas efectivas anuales, la deuda pública en Colombia ha tenido una rentabilidad en largo plazo de casi 17 por ciento, lo que contrasta con el hecho de que la principal amenaza para los TES y los bonos es el creciente desbalance de las finanzas públicas”.

Precisa, sin embargo, que esa valorización también tiene mucho que ver con el abaratamiento del dólar a nivel global. En los primeros ocho meses de 2025, el billete verde acumuló en el mundo una caída de 10 por ciento, la mayor que haya presentado en ese periodo desde 1986. Y eso ha generado un aumento de los flujos hacia economías emergentes como la colombiana, impactando los precios de la deuda pública y bajando la tasa de cambio.

En efecto, con la estrategia de deuda del Gobierno se han monetizado parte de los recursos conseguidos con las nuevas emisiones y eso ha ayudado a mantener el dólar alrededor de los 4.000 pesos. Por ahora ya se han monetizado 3.400 millones de dólares, un flujo de divisas bastante importante para el país.

Francis, de Fitch, considera que la actual tasa de cambio ha favorecido el manejo de la deuda externa, pues el panorama sería distinto con un dólar a 5.000 pesos. Aunque coincide con el director de Crédito Público en que la deuda, como porcentaje del PIB, podría cerrar 2025 por debajo del 60 por ciento, advierte que la tendencia será alcista en los próximos años.

Su temor, como el de otros analistas, es que, si bien las operaciones de manejo de deuda ayudan contablemente, no resuelven los graves problemas fiscales, pues el país sigue gastando más de lo que le ingresa por impuestos y el Gobierno no da señales de apretarse el cinturón.

Los analistas temen que en un futuro no muy lejano el dólar se devuelva con fuerza y todos los cambios en la estrategia de endeudamiento den como resultado una carga más pesada. De hecho, en el Ministerio de Hacienda insisten en que el servicio de la deuda se ha convertido en uno de los culpables del gasto inflexible de la nación y que cada día sale más caro.

Pese a esto, Cuéllar cree que con sus estrategias de manejo de deuda, que el mercado ha reconocido como exitosas, le van a poder torcer el cuello al elevado gasto en pago de intereses, reducir la deuda como porcentaje del PIB y dejarle liquidez al siguiente Gobierno. Hasta ahora le ha funcionado. Falta ver si las buenas condiciones se pueden mantener en un año electoral como el que viene.