SEMANA: Hace unos días se conoció el dato de inflación de enero. ¿Cree que el incremento de los 100 puntos básicos por parte de la Junta del Banco fue adecuado?
LEONARDO VILLAR: Sí, creo que el dato de inflación de enero mostró lo que puede ser el comienzo del aumento de los precios que estábamos pronosticando. Por supuesto, las circunstancias macroeconómicas no se manifiestan en el dato de un mes. Lo que se espera de la inflación este año es un aumento bastante más fuerte y lo de enero sería apenas un paso en esa dirección, pero un paso suficientemente preocupante, que refuerza los argumentos por los cuales se adoptó la decisión de aumentar la tasa de interés de política.
SEMANA: En ese sentido, ¿qué fue lo que más pesó en la decisión?
L.V.: Las decisiones de tasa de interés se toman mirando el panorama general de la economía y, de manera muy importante, todos aquellos aspectos que afectan la perspectiva futura de la inflación. Esta perspectiva cambió de manera importante en los últimos meses de 2025 y el cambio se reforzó muy fuertemente con el anuncio sorpresivo de un aumento tan fuerte en el salario mínimo. Un dato que refleja este cambio en las circunstancias es el de las expectativas de los analistas sobre la inflación básica. Me refiero a la inflación básica porque en ella se mide el ritmo de crecimiento de los precios de todos los rubros de la canasta familiar diferentes a los alimentos y los bienes y servicios regulados por el gobierno, que suelen ser volátiles y no siempre dependen de factores macroeconómicos. La inflación básica para 2026 que esperaban los analistas en diciembre de 2025 era 4,6 por ciento. Eso ya implicaba un aumento muy fuerte frente a unas expectativas que en enero de 2025 indicaban que la inflación básica en diciembre de 2026 sería 3,3 por ciento.
SEMANA: ¿Qué pasa después de diciembre?
L.V.: Entre diciembre y enero, la expectativa de inflación básica para finales de 2026 sube de 4,6 por ciento a 6,7 por ciento. El aumento entre diciembre del año pasado y enero de este año es de 210 puntos básicos. Si miramos desde enero del año pasado hasta enero de este año, es un aumento de 340 puntos básicos. Eso configura una situación compleja que requiere una reacción fuerte de la política monetaria.
SEMANA: El año pasado ya algunos codirectores del banco habían advertido que era necesario subir las tasas de interés. ¿La decisión de la Junta de enero puede tomar parte de ese aumento que se debió haber hecho el año pasado o no?
L.V.: Ciertamente, en los últimos meses de 2025 ya empezó a plantearse la inquietud fuerte de que las perspectivas de la inflación estaban cambiando de manera muy importante. La inflación llevaba un año sin bajar, el proceso de convergencia hacia la meta se había estancado y, como lo mencioné anteriormente, las expectativas de inflación para 2026 venían aumentando.
SEMANA: En ese contexto, ¿las tasas van a seguir subiendo?
L.V.: Las decisiones futuras se tomarán con base en la información que exista en cada momento, pero el grupo mayoritario de la Junta expresó públicamente en las Minutas de la última sesión que, si las expectativas de inflación no se ajustan de manera importante a la baja, pueden ser necesarios aumentos adicionales en las tasas de interés de política.
Cuando aumentan las expectativas de inflación en magnitudes como las que mencioné más atrás, la tasa de interés real ex ante se reduce en esas mismas magnitudes. Esa tasa de interés real es la diferencia entre la tasa de interés nominal y las expectativas de inflación. Desde ese punto de vista, la política monetaria se ha hecho menos restrictiva cuando el retorno a una senda de convergencia de la inflación hacia la meta requeriría una política más restrictiva, con una tasa de interés real más alta.
SEMANA: ¿Qué tan compleja ha sido la labor de política monetaria?
L.V.: Ha sido muy compleja. Yo llevo cinco años en este cargo, y doce antes como codirector. Pero en estos cinco años lo que se ha presentado es un ciclo de aumento de la inflación muy fuerte a nivel global, que se manifestó en particular en 2021-2022 y que obligó a aumentar las tasas de interés fuertemente, tanto en Colombia como en la mayor parte del mundo.
Aquí aumentamos las tasas de interés de 1,75 por ciento en 2020 y 2021 hasta un nivel de 13,25 por ciento en 2023, un aumento que fue doloroso, pero que afortunadamente no generó una recesión ni un problema para la estabilidad del sistema financiero, aunque sí tuvo costos de corto plazo importantes. Esa política monetaria contractiva llevó a que la inflación empezara a bajar en 2023, tal como sucedió en el resto de los países del mundo que utilizan estrategias de inflación objetivo similares a la colombiana.
Pero en 2025 empezamos a ver que casi todos los demás países ya llegaban a sus metas o estaban cerca de hacerlo. En Colombia, desafortunadamente, ello no sucedió. El proceso de desinflación, que había sido muy exitoso en 2023 y 2024, se estancó y en el período más reciente se ha empezado a revertir. Eso nos pone en una situación muy difícil de tener que actuar distinto a los demás países que ya están bajando las tasas de interés, mientras Colombia tiene que volver a subirlas, lo cual es doloroso. Aún más doloroso cuando hay que hacerlo en un contexto de fuerte división dentro de la Junta y no por unanimidad.
SEMANA: ¿Cómo manejan esas relaciones y posiciones tan distantes dentro de la Junta?
L.V.: A nivel personal, afortunadamente, las relaciones son cordiales, pero, como se puede ver en las Minutas, hay diferencias muy fuertes en los enfoques de política implícitos en cada una de las posiciones.
SEMANA: ¿Cuál ha sido, en estos cinco años, el momento más duro en términos de esa decisión que han tenido que tomar frente a las posiciones divergentes?
L.V.: Es difícil calificar, pero el ciclo de aumento de la tasa de interés tan fuerte que tuvimos en 2021-2022 fue muy duro. Pero en ese momento había una sensación de unanimidad, no solamente interna, sino con los bancos centrales del mundo entero. En las circunstancias actuales es más difícil porque no hay unanimidad y estamos actuando en contravía de lo que está pasando en casi todo el mundo.
Excluyendo los casos atípicos de Argentina y Venezuela, el único país de América Latina que tiene todavía tasa de interés más alta que Colombia, que es Brasil, ya está anunciando el inicio de un relajamiento monetario y una reducción cautelosa de las tasas de interés, gracias a que la inflación y las expectativas están en un rango consistente con la meta del banco central.
SEMANA: No es una historia nueva que los gobiernos presionen al banco central para que baje las tasas. Pero, ¿las presiones actuales son iguales, mayores o peores que en otros gobiernos?
L.V.: Siempre ha habido diferencias con los gobiernos. Si no hubiera ninguna diferencia, quizás no valdría la pena que existiera la autonomía de los bancos centrales frente a los gobiernos. ¿Por qué hay diferencias? Básicamente, porque los bancos tienen un mandato de estabilidad de precios a mediano y largo plazos, unos plazos que trascienden los periodos de los gobiernos de turno. Los gobiernos tienen afanes, tienen periodos de referencia para los resultados de sus políticas que son distintos a los de un banco central. Y eso precisamente es lo que ha hecho que en la mayor parte de los países del mundo se les dé una autonomía importante a los bancos centrales para que tomen decisiones con criterios de más largo plazo que los plazos de los gobiernos.
SEMANA: ¿Cree que el tema de la credibilidad del Banco de la República está en juego? Ya se van a cumplir siete años sin estar en el rango meta de la inflación.
L.V.: Mantener la credibilidad es un reto fundamental para los bancos centrales y lo es de manera particularmente importante para aquellos que, como en el caso colombiano, mantienen estrategias de política de inflación objetivo.
Mantener la credibilidad se hace más difícil cuando, a juzgar por el aumento reciente de las expectativas de inflación, podríamos completar siete años sin cumplir de manera estricta la meta. Lo que es interesante es que la credibilidad, vista desde una perspectiva de más largo plazo, sigue existiendo y eso facilita que, por ejemplo, en Colombia todavía el propio gobierno pueda emitir títulos de muy largo plazo a una tasa de interés fija. Esa credibilidad se refleja también en encuestas a los analistas, en indicadores de mercado, de los mercados financieros, que sugieren que las expectativas a mediano y largo plazo sí están relativamente cerca de nuestra meta. En otras palabras, todavía hay un activo muy valioso que es esa credibilidad, pero sostenerlo constituye un reto muy grande.
SEMANA: ¿Por qué se estancó el proceso desinflacionario en 2025?
L.V.: Hubo tres sorpresas a finales de 2024. Hay que recordar que, hacia el mes de noviembre de 2024, las expectativas estaban bastante sólidas en que la inflación iba a reducirse en 2025 hacia un rango de alrededor del 3 por ciento, de máximo más o menos un punto porcentual, y que eso iba a permitir que bajáramos la tasa de interés. ¿Cuáles fueron las sorpresas que hicieron que eso no sucediera como estaba previsto? La primera sorpresa fue el deterioro de las finanzas públicas. En ese momento, a finales de 2024, la perspectiva de déficit fiscal primario del gobierno en el plan financiero para 2025 era de 0,3 por ciento del PIB. A mediados de 2025, se hizo evidente que se iba a suprimir durante tres años la regla fiscal y que se iba a aumentar la meta de déficit del gobierno y el déficit primario fiscal se amplió sustancialmente. ¿A cuánto? No sabemos. El estimativo es que el déficit primario fiscal de 2025 fue del orden de 3,2 por ciento. O sea, 3 puntos porcentuales del PIB de aumento con respecto a lo que estaba previsto.
SEMANA: ¿Cuál fue la segunda sorpresa?
L.V.: Un crecimiento de la demanda interna muy fuerte. Parte del aumento de la demanda puede haber estado asociado a otros fenómenos, una bonanza cafetera que vimos el año pasado, en precios y en cantidades, un muy buen comportamiento de las remesas de trabajadores, pero un componente importante fue también ese impulso fiscal que recibió la economía con el aumento del déficit primario comentado.
La demanda creció durante cinco trimestres consecutivos por encima del 4 por ciento real anual, desde mediados de 2024 hasta el tercer trimestre de 2025, el último trimestre sobre el que tenemos información completa del DANE, cuando creció 5 por ciento en términos reales. Ese dinamismo de la demanda se tradujo en mayor crecimiento de la producción, pero este no fue de la misma magnitud. Se estima que la producción en 2025 creció alrededor de 2,9 por ciento y, por lo tanto, la demanda creció mucho más que la producción.
SEMANA: ¿Y eso qué implica?
L.V.: Implica por lo menos dos cosas muy relevantes. Una, que una parte importante de la demanda se tuvo que satisfacer con un crecimiento de las importaciones que empezaron a crecer a un ritmo de más del 10 por ciento en dólares durante casi todo el año pasado. Y dos, que cuando la demanda es muy grande y mayor que lo que se puede satisfacer con una producción nacional, se empiezan a generar impactos sobre los precios y la inflación frena el proceso de desaceleración que traía en 2024 y que se esperaba que continuara.
SEMANA: ¿Cuál es la tercera sorpresa?
L.V.: En adición a este problema fiscal y a ese aumento tan fuerte de la demanda, hubo una sorpresa en diciembre de 2024 con un aumento del salario mínimo que, en conjunto con el auxilio de transporte, fue del orden del 11 por ciento. Un aumento que implicaba incrementos en el salario mínimo de 8 puntos por encima de la meta de inflación y de 6 puntos por encima de lo que era la inflación observada y que afectó las expectativas. Eso, unido a los otros dos factores mencionados, probablemente contribuyó a deteriorar el proceso de convergencia de la inflación hacia la meta y, ante todo, a deteriorar las expectativas de inflación para más adelante. Algo que se reforzó por razones obvias cuando se empezó a discutir el aumento del salario mínimo para 2026, que se podría repetir algo parecido, y se ratificó de manera sorpresiva cuando se supo que el aumento era más o menos el doble de los niveles más altos que habían sido discutidos previamente.
El aumento del 23,2 por ciento en el salario mínimo para 2026 implica un aumento de costos muy fuerte para todas las actividades formales que usan mano de obra de relativamente baja calificación o de personas más jóvenes. Esa decisión se une además al hecho de que simultáneamente está entrando en vigencia una reducción de la jornada laboral que implica un aumento adicional implícito del orden del 4,5 por ciento en el pago por hora trabajada.
Todo lo anterior cambió radicalmente el panorama frente a lo que se preveía a finales de 2024, frenó el proceso de reducción de la inflación y, más recientemente, ha aumentado las expectativas.
SEMANA: Y ese coctel se mantiene para 2026…
L.V.: Y hace que el papel de la política monetaria se vuelva más importante para lograr la meta. Cuando todos los factores están alineados con la reducción de la inflación, para la política monetaria es más fácil lograr sus metas y sus políticas pueden ser menos dolorosas.
SEMANA: ¿Hay algún factor que lo preocupe en materia de presión inflacionaria? Por ejemplo, el clima o en temas energéticos, como el gas...
L.V.: Siempre hay factores de riesgo. Por supuesto, el tema climático es importante. Esperemos que la tragedia humanitaria que implican las inundaciones en la costa no tenga ese efecto adicional de alterar el comportamiento de los precios de los alimentos. Eso hace parte de los factores de riesgo que permanentemente enfrentamos.
Hay otros factores de riesgo en temas de precios energéticos. Paradójicamente, las lluvias aminoran un poco ese riesgo porque las plantas hidráulicas están generando energía barata, pero siempre existen riesgos mayores hacia delante en ese frente.
SEMANA: ¿Qué pasa con el dólar?
L.V.: Hemos tenido un factor que ha ayudado a moderar las presiones inflacionarias, y es una tasa de cambio que se ha apreciado de manera considerable. Ello obedece fundamentalmente a factores internacionales: el dólar se ha depreciado y eso se refleja en que todas las demás monedas del mundo se aprecian con respecto al dólar. Como los precios internacionales se fijan en un alto grado en dólares, eso ayuda a que las presiones inflacionarias se mitiguen.
Pero hay que tener en cuenta que una apreciación del peso de la magnitud de la que tuvimos el año pasado y que hemos visto también a comienzos de este año, que está entre 12 y 15 por ciento anual, no es algo que pueda repetirse fácilmente. Más importante aún, si se repitiera, tendría implicaciones en otros aspectos de la economía muy costosos.
SEMANA: Por ejemplo…
L.V.: En estos días que se habla tanto del sector floricultor por la celebración de San Valentín, hay que tener muy en cuenta que los salarios para el sector floricultor aumentaron 23,2 por ciento en pesos, pero a eso se le suma un aumento de cerca de 12 por ciento, por la apreciación del peso, y por la reducción de la jornada laboral, otro 4,5 por ciento. En conjunto, el aumento de los salarios en dólares puede ser de cerca de 42 por ciento en un año.
SEMANA: ¿Han pensado intervenir en el mercado del dólar?
L.V.: No, el tema no se ha discutido y me atrevo a decir que la política ha sido muy claramente dejar que la tasa de cambio fluctúe libremente. Hay dos razones fundamentales: una, que las intervenciones cambiarias se han mostrado muy ineficaces para alterar el comportamiento del dólar.
Cuando una apreciación del peso está generada fundamentalmente por lo que está pasando con el dólar a nivel mundial, que nosotros intervengamos en el mercado del peso frente al dólar, eso no va a cambiar mayor cosa, no va a cambiar la tendencia. La ineficacia de realizar intervenciones cambiarias para alterar el comportamiento del dólar se hace aún mayor cuando se toman en cuenta las grandes magnitudes de los recursos que se mueven en ese mercado para financiar el déficit fiscal y las expectativas generadas por la discusión sobre el retorno de los ahorros de los fondos de pensiones en el exterior.
La otra razón es que intervenir en el mercado cambiario por parte del banco central significa básicamente comprar dólares y pagarlos con pesos, sacar pesos al mercado y generar una expansión monetaria, que iría en contravía de la política antiinflacionaria. Ese impacto expansivo tendría que ser contrarrestado vendiendo otros activos del banco o endeudando al banco central, lo cual generaría problemas muy grandes para la economía.
SEMANA: ¿Cuáles son las expectativas de crecimiento para el cierre del año pasado?
L.V.: El estimativo del equipo técnico del banco para el año pasado es 2,9 por ciento. Es un crecimiento bueno, es un desempeño importante, consistente con el hecho de que el empleo también creció de manera muy satisfactoria. Y para 2026 se mantiene una perspectiva de crecimiento ligeramente más baja que la que se tenía hace un par de meses, pero que sería del orden de 2,6 por ciento, que es también un indicador positivo.
SEMANA: El consumo está dinamizando la economía. ¿Qué está apalancando ese consumo? Usted mencionaba las remesas, el café. ¿El tema del empleo qué tanto está ayudando?
L.V.: Esos son procesos que se refuerzan y generan círculos virtuosos. ¿Qué empuja inicialmente el consumo? Posiblemente, el tema de las remesas es muy importante, la bonanza cafetera, el tema fiscal también, en la medida en que generan un impulso a la demanda, ayuda a la generación de ingresos. Y, en parte, se manifiesta con esa generación de empleo que produce ese círculo virtuoso en la medida en que sea sostenible.
La perspectiva para este año es que eso se mantenga en 2026. Para el año 2027, la previsión que hace el equipo técnico del banco en el escenario central que tiene en este momento, con una política monetaria más restrictiva, es que el crecimiento podría estar por debajo del 2 por ciento, como resultado de una desaceleración en el crecimiento de la demanda que se requiere para que la inflación converja hacia su meta.
SEMANA: ¿Es sostenible seguir creciendo por el consumo?
L.V.: El consumo siempre ha sido un componente fundamental de la demanda; es cerca del 70 por ciento de la demanda de la economía. Entonces, que crezca el consumo, en muchos sentidos es muy positivo. El problema es cuando crece más de lo que es sostenible. Cuando crece de una forma que empieza a ser muy difícil satisfacerlo con producción, genera inflación.
O cuando crece tanto el consumo que hay que satisfacerlo con importaciones y entonces se generan dificultades en la balanza de pagos de la economía. Entonces, es muy importante que crezca el consumo, pero que crezca de una manera sostenible. Y ahí está el arte de cómo lograrlo.
Y la necesidad de que, paralelamente al crecimiento del consumo, haya crecimiento muy importante de la inversión, para que no se trate solamente de que aumente la demanda, sino que también aumente la capacidad de producción de la economía.
SEMANA: ¿Qué pasa con la inversión?
L.V.: La inversión tuvo el año pasado algo de recuperación frente a los niveles muy bajos de 2024, pero se mantiene todavía en niveles mucho más bajos que los que vimos en 2021 y 2022, y niveles más bajos también que los que traíamos antes de la pandemia. Hay un reto muy grande en recuperar la inversión para que la economía pueda crecer de una manera sostenible.
SEMANA: Este crecimiento del consumo que ha apalancado la dinámica económica, ¿se está haciendo al debe? ¿La gente se está endeudando o no? Los banqueros han dicho que no…
L.V.: Ese es un punto muy importante. Quizás por la experiencia mala que tuvieron los hogares en 2021, en 2022, que aumentaron su consumo en buena medida al debe, porque se endeudaron mucho en ese proceso, hoy eso no está sucediendo. Hoy está aumentando el crédito de consumo en términos reales, pero no de una manera desproporcionada. Y en ese sentido, el consumo está aumentando con base en el crecimiento del ingreso de los hogares. Eso es un elemento de tranquilidad y que difiere de manera importante de lo que vimos en coyunturas anteriores.
SEMANA: ¿Qué tanto está ligado el tema de tasas del Banco de la República a lo que hace la Reserva Federal?
L.V.: Afortunadamente, no estamos atados a lo que hace el Banco de la Reserva Federal. Por supuesto, un insumo importante para lo que se hace en Colombia es tener en cuenta lo que está pasando en los mercados globales y en eso influye mucho el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos, pero no es un criterio fundamental para definir la dirección de los movimientos en las tasas de interés de política.
Creo que la experiencia de los últimos años ha sido ilustrativa en ese sentido. En 2021, por ejemplo, pudimos empezar a subir la tasa de interés cuando vimos que era necesario, no solo en Colombia, sino en todos los países de América Latina, en una época en que Estados Unidos todavía la mantenía en cero. Eso nos ayudó a salir de la crisis de aumento tan fuerte de la inflación que tuvimos en 2021, 2022 y 2023.
En 2024 y 2025 también pudimos empezar a bajar las tasas de interés antes que lo hicieran los países más avanzados. Eso muestra que tenemos cierta autonomía frente a los mercados internacionales. Un elemento fundamental para tener esa relativa autonomía es el hecho de tener una tasa de cambio fluctuante, es decir, que no estamos defendiendo una tasa de cambio específica frente a Estados Unidos. Los países que han perdido la credibilidad en sus monedas y han tenido que atarse totalmente al dólar (como Ecuador o El Salvador) son países sin política monetaria autónoma y totalmente dependientes en ese frente de lo que hagan los Estados Unidos, independientemente de las diferencias en su ciclo económico. Por eso no pueden tener una política contracíclica como la que sí podemos hacer en los países que tenemos estrategias de inflación objetivo.
*Nota: La entrevista se realizó antes de conocerse la suspensión provisional del decreto de aumento del salario mínimo para 2026 por parte del Consejo de Estado.